本文主要关注与到期长期债务相关的公司债务期限结构。当长期债务即将到期时，公司面临着重新融资或展期现有债务的需求。这种债务再融资需求加剧了获得再融资或以优惠条件再融资前景的不确定性，使得公司面临再融资成本增加的风险。例如，如果在再融资期间市场状况恶化，公司可能会因利息费用增加而遭受重大损失。

由于债权人的收益函数具有不对称性，风险披露作为专门提供公司业务劣势信息的来源，对于面临再融资风险的公司尤为重要。然而，目前尚不清楚公司因债务期限结构产生的再融资风险如何影响其风险披露质量。一方面，公司可能会选择提高其风险披露质量，以减轻再融资风险并降低未来的再融资成本。另一方面，高质量的风险披露可能会增加投资者对风险的关注，从而降低对公司提供融资的意愿。

本文使用一年内到期的长期债务比例衡量公司的再融资风险程度。风险披露质量采用文本分析方法通过对美国上市公司10-K文件中的“风险因素”部分分析得到。第一个风险披露质量指标是文本可读性，第二个风险披露质量指标是文本具体性。

本文使用2005年至2017年3928家美国上市公司21765个公司年度观测值展开研究，结果表明公司再融资风险与其风险披露的可读性和具体性呈正相关，即拥有较大再融资风险的公司更有可能提供高质量的风险披露。在进行一系列的内生性检验和稳健性检验后，以上结果仍然成立。异质性分析结果显示，更关心再融资风险的公司（负债率高且现金持有量少），再融资风险对风险披露质量的正面影响更强；专有披露成本较高的公司，再融资风险对风险披露质量的正面影响更弱。本文进一步考察了高质量的风险披露能否通过降低债务融资成本使再融资风险较大的企业获益。结果显示，提供高质量风险披露的公司在发行公共债券和进行银行信贷时可以以更低的成本获得融资。

本文贡献主要在于：首先，通过关注风险披露质量的决定因素，扩展了关于风险披露的现有文献。其次，研究再融资风险对公司披露的潜在影响，对源于公司债务期限结构的再融资风险文献做出了贡献。最后，研究结果对监管机构具有重要意义。

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2.2. 样本选择

本文样本源于2005年至2017年COMPUSTAT 数据库中的美国上市公司。在样本中排除了金融公司以及被分类为公共服务、国际事务或非经营机构的公司。在剔除主要变量的缺失值后，最终样本包括2005年至2017年3928家公司的21765个公司年度观测值。

表1报告了描述性统计结果。关于风险披露质量的两个变量，结果显示可读性的均值和中位数分别为-19.032和-18.875，这表明风险披露在平均意义上是难以理解的。风险披露的具体性均值为2.120，表明风险披露中每100个单词平均包含两个具体实体名称。主要解释变量企业再融资风险程度的均值为0.145，表明一年内到期的长期债务占总长期债务的比例平均为14.5%。

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首先，本文控制企业固定效应，而不是行业固定效应，以减轻本文发现是由未观察到的非时变企业层面特征驱动的担忧。

其次，本文构建了几个虚拟变量，这些变量基于公司一年内到期的长期债务比例是否超过某个阈值（即5%、10%和15%）。例如，HI_REFRISK_5是一个虚拟变量，如果公司一年内到期的长期债务比例大于5%，则等于1，否则等于0。

再次，采用Kim等（2019）开发的方法构建风险披露可读性的替代性指标；计算“风险因素”部分中的数字标记比例来构建风险披露具体性的替代性指标。此外，本文还考察了再融资风险对风险披露其他特征的影响，包括风险披露的数量和语调。结果显示再融资风险与风险披露数量之间不存在显著关系；面临更大再融资风险的公司发布的风险披露包含相对更多负面词汇。

最后，公司可能使用风险披露来达到多种目的，因而对所涵盖的主题赋予不同的权重，这反过来会影响公司披露实践。当公司面临更高的再融资风险时，它们可能会机械地披露更多金融风险，从而影响本文发现。为了解决这一问题，本文排除公司金融风险句子后重新计算了两项披露质量指标。

以上稳健性检验结果进一步支持了基准回归结果的稳健性。

首先，如果公司提高风险披露质量以减轻再融资风险并减少与再融资风险相关的潜在成本，那么预期那些对再融资风险更为关注的公司，这一关系会更强。

公司负债越少，对由债务期限结构引起的再融资风险的担忧越少。对此，本文根据前一年杠杆率是否高于或低于年度中位数将样本分为两组进行分组回归。表5的Panel A的结果显示，REFRISK的系数在高杠杆子样本中总是显著大于低杠杆子样本中的系数。这些发现表明，对于杠杆率较高的公司，再融资风险与风险披露质量之间的正相关关系更强，与预期一致。

此外，Harford等（2014）发现，较高的现金持有量使公司能够更有效地应对不利的再融资条件。因此，对于现金持有量较大的公司，再融资风险与风险披露质量之间的关系会较弱。表5的Panel B中高现金持有和低现金持有的分组估计结果显示，REFRISK的系数在低现金持有子样本中总是大于高现金持有子样本中的系数，与预期一致。

本文使用HHI来衡量公司所面临的产品市场竞争。低HHI反映了高产品市场竞争水平，从而增加信息外溢可能性，产生更高的专有成本。表6的Panel A结果显示，当公司面临较高水平的产品市场竞争时，再融资风险与风险披露质量之间的正相关关系较弱。

在表6的Panel B中，使用公司研发强度来衡量专有成本。当公司从事更多的研发活动时，风险披露的专有成本会更高。Panel B的结果与预期一致。

3.5. 高质量的风险披露如何降低再融资风险

结论

自2005年SEC实施风险披露要求以来，关注风险披露的研究表明，高质量的风险披露对市场参与者有益。然而，对于决定风险披露质量影响因素的探索不足。本文研究了公司债务期限结构是否影响风险披露质量。利用2005年至2017年美国上市公司数据发现，公司的再融资风险与风险披露质量之间存在显著的正相关关系。当公司对再融资风险更加担忧时，这种正相关关系变得更加明显，这表明公司会通过提供高质量的风险披露来减轻再融资风险的影响。此外，专有成本是削弱公司提高风险披露质量动机的一个关键因素。最后，高质量的风险披露可以通过降低未来债务融资成本来帮助公司减轻再融资风险。这一发现进一步支持了有效风险沟通在管理再融资风险中的重要性。本文扩展了当前关于风险披露的文献，并揭示了再融资风险在塑造公司披露中的作用。本文提供了关于债务期限结构与风险披露质量之间关系，以及影响公司披露风险信息动机因素的新见解。

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