推文人 | 许文立 许坤

一、什么是泡沫？

我们经常会遇到资产价格的剧烈变动，而这种变动又具有显著的宏观经济效应。可是，什么是泡沫？学界对此并没有形成统一的精确定义。但是Martin and Ventura(2011,2012,2018)将泡沫定义为与经济条件和基本面无关的资产价格变动。泡沫具有不可预期性。且在泡沫膨胀时，消费、资本存量和超出都会增长，而在其破裂时，这些宏观经济变量又会下降或者停滞。

 

既然，泡沫有很强的宏观经济效应，那么，将它合并进宏观经济模型中就显得尤为重要。2008年金融危机后，这一方向获得了极大的发展。为了将泡沫引入主流宏观经济模型，主要基于两个假设：

 

1、资产价格由基本面(Fundamental)和泡沫组成;

 

2、泡沫的存在与个体理性不一致。从建模来看，我们很容易将市场心理/情绪引入标准宏观模型。

 

二、泡沫的宏观经济学

 

如上文所述，关注“泡沫”的经济学家也一直将资产看作两种类型：一是生产性资产(或资本);二是泡沫性资产(或“金字塔计划”，pyramid scheme)。

 

上述两种资产都可以用作价值储藏或储蓄工具。但是，生产资本需要花费成本，然后资本可以用于生产，而泡沫则对生产无用，可是启动它无需成本。

 

那么，理性的代理人为什么会最优地选择持有泡沫？泡沫呈现怎么样的动态？泡沫的宏观经济效应是什么？

 

2.1 传统理论

 

Samuelson(1958)和Tirole(1985)首先为泡沫提出了一种理论解释：泡沫是动态无效率的一种修补措施。他们认为资本具有生产性和价值储藏功能。为了满足资本的价值储藏功能，经济有时候需要积累过量的资本以使得维持这一资本存量水平的投资超过了它所产出的收入。这种投资是无效率的，且会减少用于消费的资源。这样一来，泡沫对投资者就具有吸引力，且从宏观的角度来看也具有可行性。例如，每期都能吸收掉无效率投资的金字塔计划是可行的(二许注：这种投资形式在美国是非法的)，且回报率也超过了替代率。

 

虽然Samuelson-Tirole模型为泡沫提供了非常美妙的理论结果与机制。但是，该模型还是与现实差距较大：

 

第一，ST模型显示了确定性泡沫。从一开始，泡沫就存在，且永远也不会破裂。但实现却是泡沫会膨胀且会破裂，因此，泡沫只是暂时性的。

 

第二，最重要的是，在ST模型中，泡沫要提升消费只能减少无效率投资，因此，降低资本积累，从而降低产出。但是现实中，泡沫的确与消费的上升相关，但也许更多的资本积累和产出相关。

 

2.2 新理论

 

针对确定性泡沫的问题，20世纪90年代之前有大量的学者研究了随机环境下的泡沫存在。也就是说，泡沫的存在并不依赖于动态无效率。而泡沫会减少资本积累和产出的问题，Olivier(2000)用内生增长模型显示了泡沫的效应依赖于资产的形式。即股票的泡沫会增长企业的价值，从而使得企业增加投资，促进增长。而非生产性泡沫则有挤出效应，会降低增长。

 

金融危机之后的理性泡沫的文献更多关注于带有金融摩擦的模型，例如引入BGG(1999)和KM(1997)的金融加速器机制的宏观模型。因为金融摩擦不仅仅可以放松泡沫存在的条件，而且泡沫还可以扩张资本和产出。主要作用机制是金融因素使得泡沫可以将资源从非生产性资产转移至生产性资产。这类文献有三个分支：

 

第一，泡沫创造的财富效应。Martin and Ventura (2012)的研究具有开创性。在这类模型中，制造出的泡沫会重新配置资源，因为在金融市场上，生产性代理人会直接或间接将其卖给非生产性代理人。在金融市场的需求端，投资者并不能获得超过泡沫以上的投资回报率。而在供给端，消费者和投资者都可以获得泡沫以上的投资回报率。当泡沫市场关闭的时候，资源就从无效率的投资者那里转移到了消费者和有效率的投资者，从而导致消费和有效投资的上升(Martin and Ventura ，2012)。此外，泡沫也可以通过金融市场将资源转化成有效投资。当泡沫预期可以提升有效投资者的净财富，从而可以使得投资者可以增加借贷和投资，上述资源转移才会发生(Martin and Ventura， 2011)。

 

第二，泡沫是流动性的供给者。在这类文献的模型中，泡沫可以激励代理人随着时间来转移资源，即从非生产性代理人时期转移到生产性代理人时期。这样一来，理性的代理人就愿意持有泡沫，因为他们预期到泡沫可以使得他们在未来需要投资的时候进行售卖和借贷。这类文献包括Caballero and Krishnamurthy (2006),Kocherlakota (2009), Farhi and Tirole (2011), Miao and Wang (2017),Guerron-Quintana et al. (2017)。

 

第三，泡沫的一般均衡效应。泡沫会诱发相对价格变化，从而使得生产性要素从非生产性代理人转移至生产性代理人。例如，Ventura (2012)，Ventura and Voth (2015)。

 

基于上述理论模型，越来越多的学者将它们用于研究泡沫的宏观经济效应。

 

1、金融市场。Martin and Ventura (2016) and Miao andWang (2017) explore this connection in general equilibrium models of credit andbubbles. In these models, the bursting of a bubble pushes the economy into arecession but it does not lead to defaults or unemployment because creditcontracts are state-contingent and prices are áexible. In related settings,Ikeda and Phan (2016) and Bengui and Phan (2016) introduce non-contingentcontracts to generate defaults, while Miao and Wang (2016) and Hanson and Phan(2017) introduce nominal rigidities to generate unemployment.

 

2、泡沫的location，例如Queirus (2017)，Miao and Wang (2014), Basco (2016)，Tripathy (2017)。

 

3、国际经济中的泡沫，例如Kraay and Ventura (2007), Basco (2014),Ikeda and Phan (2015)。

 

4、管理泡沫的宏观经济政策。例如，Caballero and Krishnamurthy(2006),Hirano et al.(2015)等。

 

许文立，安徽大学经济学院/CIMERS

许坤，中国人民大学财政与公共政策研究所/CIMERS，kunxu2014@126.com

 

核心参考文献：

 

1. Martin, A., & Ventura, J. (2018).The macroeconomics of rational bubbles: a user's guide. Annual Review ofEconomics, 10, 505-539.

 

2. Martin, A., & Ventura, J. (2011).Asset bubbles: origins and implications. Voxeu.

 

3. Martin, A., & Ventura, J. (2012).Economic growth with bubbles. American Economic Review, 102(6), 3033-58.