文 | 李洪亚

原文信息： Fernando Broner and Jaume Ventura, Rethinking the Effects of Financial Globalization, Quarterly Journal of Economics, 2016, 131 (3): 1497-1542.

金融全球化已经不是一个新鲜事儿。金融全球化是把双刃剑，一方面金融全球化增加了交易的机会可以带来社会福利水平的提高，但同时也增加了国内金融危机的发生率。三十多年来，许多新兴经济体纷纷实施解除跨境金融交易限制，以此为研究背景，作者对金融全球化效应进行了再思考，与此相关的金融全球化效应有如下四个方面。

第一，门槛效应（threshold effects）。金融全球化效应是异质的，具有门槛效应，这将取决于实施金融全球化国家的特质。研究表明，对于具有制度质量较高、拥有高度发达的国内金融市场的高收入的发展中国家，实施金融全球化会导致资本净流入以及高投资和高增长，即存在“金融深化效应（financial-depth effect）”。相反地，对于制度质量较差、金融市场不发达的中低收入的发展中国家，实施金融全球化会导致资本外流，即存在“资本外逃效应（capital flight effect）”。其中，对于收入极低国家，由于国内金融市场极不发达，资本外逃效应较弱，金融全球化仍然会导致净资本流入；而对于中等收入国家，金融市场发展处于中间水平，资本外逃效应较强，金融全球化将导致净资本流出以及低投资和低增长。

第二，配置之谜（allocation puzzle）。通常情况下资本从高生产率增长国家流向低生产率增长国家，即生产率增长与资本净流入之间存在负相关关系，既有的解释认为，这一关系反映了高增长国家具有高储蓄的现象，也可能是由于政治因素推动而非经济因素推动。然而，在金融全球化条件下，高生产率增长通常意味着高的资本回报率，因此倾向于会增加投资和资本的净流入，因此，存在资本配置之谜。

第三，附带效应（collateral effects）。金融全球化除了给新兴市场国家提供新的廉价的金融资源外，也会对国内金融市场带来间接效应（indirect effects）或附带效应，即金融全球化提高了国内金融危机的发生率。如果国内金融市场能够完全隔离国外债务违约风险，即国内债务和国外债务互不相关，国内债务和国外债务可以完全区分，金融全球化带来的国外债务违约风险将不会传递到国内金融市场，附带效应将不会存在。然而，由于国内债务和国外债务存在相互影响，经济体并不能完全区分国外债务持有者和国内债务持有者，因此，国外债务风险会引致国内债务风险，从而增加国内金融危机的发生率，导致资本外逃，对投资与增长带来不利影响。

第四，突然停止（sudden stops）。实施解除跨境金融交易限制的发展中国家，如新兴经济体，可能会发生资本流入的突然逆转，导致投资和增长的急剧下降，即发生突然停止事件。理论分析认为，金融全球化会导致多重均衡和自我实现的预期，一个成功的新兴经济体可能面临着从乐观主义到悲观主义的突然转变，由于，乐观主义认为国内债务违约风险较小，从而储蓄者会把储蓄留在国内，而悲观主义认为国内债务违约风险较高，从而储蓄者将会把储蓄投向国外，从而从乐观主义到悲观主义的突然转变会导致资本外流以及投资和增长的下降。而且，由于在贫穷国家乐观主义下的均衡并不存在，而在富裕国家乐观主义与悲观主义下的均衡差距并不会太大，因此，突然停止事件多发生在中等收入国家。

如何管理金融全球化：三点建议

首先，关于解除跨境金融交易限制的时机选择，研究认为，并不完全是越早越好（the earlier the better）！除非国家特别贫穷，否则，应该做好准备、等待时机（unless the country is very poor, wait until it is ready）！在悲观预期下，金融全球化将会破坏国内交易引致资本外逃。如果国家特别贫穷，国内交易较小，资本外逃效应较弱，金融全球化可能还会导致资本流入，从而可以提高投资和增长。如果国家并不是十分贫穷，资本外逃规模较大，将会导致资本流出，从而降低投资和增长。在这种情况下，一国应该等待时机直到出现乐观预期时才可解除跨境金融交易限制。即使这样，理论仍然告诫我们，假如投资者情绪是悲观的，金融全球化仍可能具有负面效应，因此，做好准备是实施金融全球化成功的必要条件而非充分条件。

其次，等待直到国家达到充分高的发展程度时才消除对资本流动的限制，对于渴望当前提高本国居民生活水平的国家来说，可能不是一个有用的政策建议。因此，在多重均衡存在的条件下，应对资本流入和资本流出实施相应控制，以保持乐观主义、消除悲观主义，确保金融全球化带来资本流入、推动投资与增长。

最后，为了提高金融全球化的成功率，应设计相应的金融体制以此获得对国内债务和国外债务一定程度上的区分。研究认为，在一国发展的初期，区分国内债务和国外债务可以把本国的金融市场隔离国外债务违约风险，最小化资本外逃效应，因此，国家应该采用有助于提高国内债务和国外债务区分度的金融体制。在发展的后期阶段，金融深化效应占主导地位，国家能够以国内金融市场为杠杆更好地利用国际金融市场，在这一情况下，国家应该采用国内债务和国外债务区分比较困难的金融体制，从而可以带来更高的资本流入、投资与增长。

文章的主要贡献

第一，对传统理论很难解释的新一轮金融全球化现象进行了理论解释。新一轮金融全球化浪潮中的一个突出现象是，尽管世界范围内总资本流动在大量增长，但是对于新兴经济国家的净资本流入相当小，有时甚至是负的。另一个方面是，拥有净资本流入的新兴经济国家通常为富裕的且具有大量国内储蓄的国家，而且，金融全球化已经导致了资本流动呈顺周期波动。传统理论很难对上述现象进行解释，其一，传统理论虽然认为，国外融资是有风险的，投机性违约加上不发达的金融制度将会导致经常性的国外债务危机，但是另一方面却认为，存在国内储蓄，引入国外金融资源对于国家的整体金融资源来说是一个净增加。因此，对于金融全球化浪潮中的第一个突出现象很难解释。而本文认为，如果合约执行制度不能够区分国内债务和国外债务持有者，国外债务风险可能引致国内债务风险。意识到这一点，理性的国内储蓄者将会把本国的部分或全部储蓄投向国外，即存在资本外逃。资本外逃效应意味着金融全球化不仅增加廉价但有风险的国外金融资源，同时也减少了昂贵但安全的国内金融资源。虽然这倾向于提高总资本流动，但是对于净资本流动和整体金融发展具有不确定性效应。本文引入“资本外逃效应”对此进行了解释。其二，传统的理论认为由于富裕的且具有大量储蓄的国家对于国外融资并不迫切，因而这些国家将会比具有低储蓄率的更为贫穷的国家从金融全球化中获得的更少的收益。因此，对于第二个突出现象很难解释。本文引入“金融深化效应”对此进行了解释，理论分析认为，如果国内的金融市场是足够深化发展的，在金融深化阶段合约执行制度不能够区分国内债务持有者和国外债务持有者，从而要求执行国内债务将会减少或消除外债违约风险，因此，金融深化效应降低了国外融资的风险吸引了更多的资本流入。

第二，本文构建了一个包含信贷、投资与增长的无限期界的两期世代交叠的小国模型，对“资本外逃效应”和“金融深化效应”的均衡状态进行了分析。特别地，模型强调了均衡的存在取决于投资者的情绪（investor sentiment）。如果，国内储蓄者是悲观主义的，认为债务违约的可能性很高，储蓄者将会把本国的储蓄投向国外。在这种情况下，违约主要影响的是国外债务，国家愿意事后违约，从而证实悲观主义的预期，在均衡状态下存在微小的或负的资本净流入。相反地，如果，国内储蓄者是乐观主义的，就会认为债务违约的风险很小，就会把储蓄放在国内，在这一情况下，违约影响的主要是国内债务，国家不愿意违约，从而证实乐观主义的预期，在均衡状态下，当国内储蓄相对高于国外债务时会存在一个较大的资本净流入。本文分析了悲观主义和乐观主义条件下的均衡状态，刻画了不同均衡状态下的资本的运动法则，显示出投资者情绪如何影响宏观经济波动以及顺周期的资本流动。

第三，本文考察了国内债务和国外债务的两种相互作用，一是，在金融深化效应的作用下，执行国内债务引致执行国外债务，从而，使得乐观主义下的均衡存在，意味着国家持有更多的国外借款或更多的国内借款；二是，在资本外逃效应的作用下，国外债务违约将会引致国内债务违约，从而，使得悲观主义下的均衡存在，意味着国家持有较少的国内借款甚至负的净国外借款。对于国内债务和国外债务持有结构的考察是本文兴趣之所在，债务持有结构不仅依赖于金融全球化的程度，而且依赖于金融危机本身发生的可能性。本文的主要贡献之一就在于构建了一个理论分析框架进行研究债务结构与金融危机发生的可能性之间的相互关系，及其如何受到金融全球化的影响。在此框架下，本文还考察了金融全球化成功与否与实施金融全球化的国家的初始收入、储蓄、生产率水平以及合约执行制度等因素之间的相互联系。

第四，特别地，本文认为金融全球化下国内金融市场的不稳定可以部分由政府的行为进行解释，对此进行了考察。其一，金融危机发生的可能性依赖于金融规制的特性以及法律制度对于合约执行的能力与决心，因此，政府可以采取行动以影响金融危机发生的可能性，例如，政府为存款提供保险或者对金融机构提供救助等措施将会提高这种可能性，或者政府暂停银行付款，重新命名现有金融合约以及对资本实施强加管制等措施将会降低这种可能性；其二，当政府采取这些行动时并不能完全区分国内居民和国外居民，增加了政策实施难度；其三，金融全球化改变了债务持有人的结构，提高了国内债务外国持有人的数量。而政府更关注本国债务持有人的福利，当国内债务持有人比例上升时，政府将会采取行动以降低金融危机发生的可能性；反之，当国内债务持有人比例下降较多时，政府将停止采取行动。其结果是，金融全球化提高了金融危机的发生率。因此，政府的行为变化可以部分解释金融全球化下国内金融市场的不稳定。

第五，本文的理论分析提供了一个关于金融全球化扭曲现有制度的例证。理论分析从一个封闭经济开始，在封闭经济条件下，尽管存在不完美执行制度，但是国内的债务被执行，金融危机不曾发生。在此基础上，对实施金融全球化的情形进行分析，在实施金融全球化的背景下，尽管制度没有变化，但国内债务可能不再被执行，从而提高了金融危机发生的可能性。这里根本的在于金融全球化影响了政策激励，有时强化了不完美制度的缺陷。

结语

本文研究的理论基础来自20世纪80年代初期国际经济学对资本流动方式与宏观经济结果之间关系的研究，其来源主要来自于两个方面，一是跨期方法（IA，intertemporal approach）；二是开放经济条件下的实际经济周期（RBC，real business cycle）模型。本文的研究显示出金融全球化如何影响宏观主权风险与微观金融摩擦，凸显了现代经济金融领域的两大特征。本文的研究推进了现代金融全球化理论的发展，深化了金融全球化效应的认识，其相关政策建议值得关注，对于新兴经济国家实施金融全球化策略具有借鉴意义。

Abstract

During the past three decades, many countries have lifted restrictions on cross-border financial transactions. We present a simple model that can account for the observed effects of financial globalization. The model emphasizes the role of imperfect enforcement of domestic debts and the interactions between domestic and foreign debts. Financial globalization can lead to a variety of outcomes: (i) domestic capital flight and ambiguous effects on net capital flows, investment, and growth; (ii) capital inflows and higher investment and growth; or (iii) volatile capital flows and unstable domestic financial markets. The model shows how the effects of financial globalization depend on the level of development, productivity, domestic savings, and the quality of institutions.