原文信息：Edmans A, Pu D, Zhang C, et al. Employee satisfaction, labor market flexibility, and stock returns around the world[J]. Management Science, 2024, 70(7): 4357-4380.

原文链接略

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引言

员工幸福感=生产力？

当今企业的成功愈发依赖于其人力资本的有效管理。员工满意度作为衡量人力资本质量的重要指标，其对企业价值的影响自然备受关注。具体地，在有些国家，员工幸福感爆棚的明星企业价值更高，具体表现为其股票能跑赢大盘，但在另一些国家这样的企业反而成为大盘的“负担”。例如，Edmans (2011, 2012) 发现，美国“最佳雇主 100 强”连续 28 年年均超额收益近 3%，但当研究者把目光投向全球，发现丹麦等国的 “最佳雇主”竟然连市场都跑不赢（Alpha为负）。

换句话说，在美国，公司给员工建健身房能拉升股价；但在丹麦等欧陆国家，企业进行类似的社会责任投资（SRI）反而可能会降低其市值。那么，这种影响为何因国家而异？

在近期一篇发表于 Management Science的论文中，作者利用跨国数据，分析了制度背景对员工满意度和公司价值两者关系的影响。他们发现，在一个“能上能下、能进能出”的灵活劳动力市场中，员工的满意度更能转化为真金白银的超额回报。

数据与模型

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2.1.员工满意度（Employee Satisfaction）数据

Great Place to Work Institute（某专业研究所）每年编制并通过《财富》杂志发布的有关多个国家的“最佳公司”榜单（BC）。研究所通过使用一份包含58个问题的员工调查问卷，对每家企业随机抽取的250名员工进行匿名调查（占总评分的2/3）以及研究所对公司人口结构、薪酬福利和企业文化的评估（占总评分的1/3）。问卷覆盖信誉、尊重、公平和自豪感/团队精神四个维度，调查问卷的设计经过严谨的学术论证和实践检验，包括文献回顾、专家访谈和统计分析，确保其有效性和可靠性。本研究样本涵盖了603家来自30个国家的公开上市最佳公司，数据起始时间最早为1997年（非美国），美国数据则从1998年开始。表1展示了不同国家的劳动力市场灵活性数据。

2.2.劳动力市场灵活性（labor market flexibility）数据

本研究采用OECD（经合组织）的就业保护立法指数（EPL）衡量劳动力市场弹性。该指数包含三大核心维度：常规合同解雇保护（EPR）、集体解雇附加成本（EPC）及临时合同管制强度（EPT）。作者使用了两个版本的EPL指数：EPL1为三个子指标的等权重平均；作者通过差异化赋权（EPR 10/21、EPC 4/21、EPT 7/21）的方式生成EPL2数据。数值越高代表市场灵活性越高。表 2 展示了 1997-2021 年间各国的 EPL 指标时序均值，其与劳动力流动率的 0.64 显着相关性验证了指标效度。

基于模型（3），作者在国家-公司-月份层面，针对全部国家的所有样本进行回归，其中：

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研究结果

3.1. 制度环境对员工满意度与企业价值创造的调节作用

表 9 呈现了以 EPL1 作为劳动力市场灵活性度量的结果。列 (1)-(3) 使用原始收益作为被解释变量。在列 (1) 中，该列未包含劳动力市场灵活性变量和国家控制变量，BC 的系数在 1% 的水平上显著为正。然而，在列 (3) 中，当加入与 EPL1 的交互项和国家控制变量后，BC 的系数变为负值，但交乘项BC × EPL1 的系数在 1% 的水平上显著为正。因此，在劳动力市场更加灵活的国家中，被列入“最佳公司”榜单的公司股票收益显著增加。这表明，劳动力市场灵活性显著正向调节员工满意度与股票回报的关系。列 (4)-(6)（列 (7)-(9)）分别使用市场调整后回报（行业调整后回报）作为被解释变量，结果同样显著。表 10 展示了使用 EPL2 作为劳动力市场灵活性度量的结果，实证结果与表 9 相似，因此不做过多赘述。

3.2. 其它检验

作者通过构造相关检验进一步发现，在劳动力市场弹性较高的国家，拥有更高员工满意度的企业在资本市场上还展现出了其他显著的优越性，具体体现在更具吸引力的当前估值水平以及更强劲的未来经营业绩和超出预期的盈利能力。这些证据共同表明：员工满意度作为无形资产，其价值创造效应在弹性市场中未被充分定价，而在刚性市场中价值属性相对弱化。

最后，作者还观察到，在劳动力流动性较高的行业以及高技能人才相对集中的行业中，员工满意度对企业价值创造的积极影响表现得更为突出。其内在逻辑可能在于，在这些依赖人才的行业中，员工的吸引、保留以及激励对于企业的创新能力、生产效率和最终的市场成功至关重要。高水平的员工满意度能够显著降低员工流失率，提升员工敬业度，并最终转化为更优的经营成果和更高的市场估值。与之形成对比的是，在劳动力市场相对缺乏弹性的国家，企业在员工雇佣和解雇方面面临更多限制，员工满意度对企业绩效的直接影响可能相对减弱，其市场价值也相应降低。

总结

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基于就业保护立法（EPL）指标，本文研究了制度环境对员工满意度如何影响企业价值创造的调节作用，发现高灵活性国家的 “最佳雇主”组合的超额收益显著更高。

这一结果对管理者与投资者具有两点重要启示。其一，对于管理者而言：管理者在推行员工福利政策时需评估制度环境。具体地，在低劳动力灵活性的市场中，盲目增加员工福利投入未必提升企业价值。

其二，对于投资者而言：投资者只有在劳动力市场灵活性较高的地区，才能期望通过投资于员工满意度较高的公司来获得超额收益。特别地，现有社会责任投资（SRI）研究多基于美国数据，但各类 SRI 筛选标准（如员工福利、性别平等、环境保护）的价值可能受制度与文化因素的影响。本研究表明，制度环境在很大程度上影响SRI 筛选标准（如本文的员工福利）的价值实现，为跨国资产配置提供了理论依据。

其他参考资料：

[1]  Edmans, Alex. "Does the stock market fully value intangibles? Employee satisfaction and equity prices." Journal of Financial Economics 101.3 (2011): 621-640.

[2]  Edmans, Alex. "The link between job satisfaction and firm value, with implications for corporate social responsibility." Academy of Management Perspectives 26.4 (2012): 1-19.

 Abstract 

Studying 30 countries, we find that the link between employee satisfaction and stock returns is significantly increasing in a country’s labor market flexibility. This result is consistent with employee satisfaction having greater recruitment, retention, and motivation benefits where firms face fewer hiring and firing constraints and employees have greater ability to respond to satisfaction. Labor market flexibility also increases the link between employee satisfaction and current valuation ratios, future profitability, and future earnings surprises, inconsistent with omitted risk factors and identifying channels through which employee satisfaction may affect stock returns. The findings have implications for the differential profitability of socially responsible investing strategies around the world—in particular, the importance of considering institutional factors when forming such strategies.

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