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论文导读

气候相关财务信息披露工作组（TCFD）指出，气候变化是“当前各类组织所面临的最重要且最易被误解的风险之一”。在企业财务与投资领域，对气候风险的关注集中在两个关键问题上：首先，历史数据是否显示物理气候风险对上市公司财务业绩存在影响？其次，若存在影响，投资者是否能够提前预期这种物理气候风险对企业收益的冲击？

本期推送带来一篇发表在Management Science期刊的文章《Climate Change, Firm Performance, and Investor Surprises》。该研究深入探讨了企业在极端高温暴露下的财务表现，发现随着高温暴露增加，企业的营业收入和营业利润显著减少。与此同时，研究还发现，当企业所在地的高温暴露加剧时，分析师对财务表现的预测误差会增加。此外，投资者往往未能充分预计高温对公司盈余公告回报的影响。这一发现揭示了市场对气候风险的定价或仍存在低估，特别是在气候高温对企业绩效产生重大冲击的地区。

该文结合了1995年至2019年间，来自93个国家/地区的17000多家公司的财务表现数据、股票分析师的预测误差，以及与公司收益公告相关的股票收益率，并将其与公司特定的热暴露数据关联起来，以研究气候变化是否会影响上市公司的财务业绩。为探究企业的业绩对极端高温的敏感性，作者通过分析企业在极端温度下的年际波动，从因果关系角度确定了极端高温的净影响。由于这种热暴露的变化在空间和时间固定效应的条件下呈现随机分布，因此本研究设计类似于一个自然实验。实证结果表明，企业暴露在极端高温下的时间越长，其收入和营业利润就越低。每增加一个标准差的高温天数，企业的收入和营业利润分别下降平均季度收入的0.6%和营业利润的1.8%。此外，研究发现，相较于分析师的预测和盈余公告，高温暴露的增加对公司财务业绩产生了显著的负面影响。这些结果表明，资本市场的参与者尚未完全将高温作为一级物理气候风险纳入经济后果的考量中。

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数据与方法

公司的位置信息来自Factset Fundamentals数据库，并与Compustat Global数据库中的财务数据匹配。全球每日最高温度的历史数据则取自欧洲中期天气预报中心（European Center for Medium-term Weather Forecasts）。为衡量企业的高温暴露情况，作者结合企业所在区域和季节，估算出企业在每个财政季度暴露于高温下的天数，并采用两种不同的标准来定义“高温”。

首先，基于生理学研究表明，当温度超过30℃时，员工的工作效率和表现会显著下降（Pilcher et al., 2002；Seppanen et al., 2006）。由于员工表现是温度可能影响公司业绩的一个重要渠道，作者将30℃作为第一个温度阈值。其次，高温对经济的影响可能还取决于企业所在地区的历史温度条件和适应性水平。因此，作者设定了第二个标准，将温度超过30℃且处于特定地点和季节的温度分布在第90百分位以上的天数定义为高温天。这两个高温衡量标准均基于全球ERA5温度再分析数据集中的细化信息。

为将财务数据与温度关联起来，作者确定了公司的地址坐标，并将其与ERA5的网格进行空间匹配。最终，公司绩效表现由营业收入和营业利润衡量，而分析师对公司收入和营业利润的预估则作为投资者对财务表现预期的代理变量。通过计算盈余公告前后几天的日异常收益率，作者进一步分析了温度暴露对财务市场反应的影响。

另外，该研究采用OLS回归，并引入公司-季节固定效应，以避免可能的公司季节性影响。例如，如果某些行业的公司在一年中最炎热的季度通常会出现特别低或特别高的收益，未加控制的季节性因素可能会干扰回归结果。研究中的回归模型如下所示：

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实证分析

表1和图1显示了极端高温对当前以及随后三个财务季度的财务业绩影响的估计。除了主回归模型外，表1中的列（2）、（4）、（6）和（8）列还对0摄氏度至-5摄氏度、-5摄氏度至-10摄氏度以及-10摄氏度以下的寒冷天气进行控制。

表1 高温暴露与公司表现

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总结

在全球范围内气温逐年上升的背景下，越来越多的研究关注气候变化对企业经营绩效的影响。该文以1995年至2019年期间的17000多家上市公司为样本，通过分析这些企业在极端高温日的财务表现，探索了气候因素如何影响企业收益和成本。研究表明，随着高温日的增加，公司收入和运营利润均受到显著负面影响。同时，高温导致企业销售和行政费用增加，并在一定滞后时间内推高工资成本。

该文还进一步分析了市场是否能够提前识别这些气候风险的影响，结果显示，分析师和投资者往往未能充分预期高温对企业财务状况的冲击，从而导致收入和收益的预期误差增大，并在财报发布日引发股价的负面波动。这表明气候变化对企业的长期影响可能尚未完全体现在当前的市场定价中，尤其是在高温对企业绩效影响显著的区域。

We link records of firm performance, equity analyst forecast errors, and stock returns around companies’ earnings announcements to firm-specific measures of heat exposure for more than 17,000 firms in 93 countries from 1995 to 2019. We find that increased exposure to extremely high temperatures reduces firms’ revenues and operating income. A one-standard-deviation increase in the number of hot days decreases revenues (operating income) by 0.6% (1.8%) of the average quarterly revenue (operating income). Moreover, we provide evidence that increased heat exposure impacts negatively on firm financial performance relative to analyst predictions and on earnings announcement returns. These findings indicate that capital market participants do not fully anticipate the economic consequences of heat as a first order physical climate risk.