图片来源：由Chat-GPT4生成
原文信息：Chen, Shuang, Green Investors and Green Transition Efforts: Talk the Talk or Walk the Walk? (October 21, 2022). Available at http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.4254894
01
研究背景
随着社会对环保要求的不断提高，由绿色投资者管理的资本也在迅速增加。面对绿色转型的压力，企业面临抉择：是“walk the walk”，采取实际行动来实现环境改善；还是“talk the talk”，依靠营销策略提升绿色形象。然而，目前绿色投资的实际环境效益难以评估，我们难以判断绿色投资者在投资决策中是更关注企业实质性的环境改善（即“walk efforts”），还是仅仅追求其绿色形象（即“talk efforts”）。
文章通过分析在线招聘信息来衡量企业的“walk efforts”和“talk efforts”，探讨了ESG共同基金更关注企业的实质性环境改善还是绿色形象。研究发现，“walk efforts”可以积极地预测企业未来的环境表现和数据披露，而“talk efforts”则不能。在控制了企业“walk efforts”的影响之后，美国和欧盟的三类ESG共同基金更愿意在“talk efforts”的企业中持有更高的股份，3个主流ESG评级机构也给这些企业赋予更高的分值。机制分析显示，ESG共同基金更愿意投资于“talk efforts”的企业以吸引更多的现金流。
数据构建与验证
02
（一）数据构建：“walk efforts”和“talk efforts”
文章通过分析在线招聘信息，量化了企业的“walk efforts”和“talk efforts”。劳动力是关键的生产要素，企业对特定职位的需求反映了其在该领域即将开展的活动。例如，从事太阳能项目的公司需要工程师来设计和维护太阳能系统；而面临空气污染丑闻的公司需要具备环境专业知识的公关人员来管理其公众形象。文章基于在线招聘信息来区分“walk-relevant”和“talk-relevant”职位，原因如下：一是在线招聘信息提供了真实且详尽的工作要求；二是招聘信息面向员工，因此企业不太可能为了提升绿色形象在招聘信息中夸大自身有关环境的要求。
文章通过下图所示步骤来区分“walk-relevant”和“talk-relevant”职位：
首先，作者筛选出被美国国家O*NET发展中心归类为绿色职业的招聘广告。O*NET发展中心规定了204个劳动力需求受经济活动和技术绿色化影响的职业，包括绿色需求增加类职业、绿色技能增加类职业和绿色新兴职业。文章结合O*NET发展中心提供的绿色职业代码和Lightcast提供的招聘信息代码，识别出属于绿色职业的招聘信息。
接着，作者根据工作任务的特性来区分“walk-relevant”和“talk-relevant”职位。“walk-relevant”和“talk-relevant”职位在工作内容上有明显不同的特点。具体而言，“talk-relevant”职业不会直接对环境产生影响，其影响通常是间接的，通常通过支持“walk-relevant”职业来实现。例如，如果企业其他部门不采取实际行动，管理污染丑闻的公关人员不会直接改善环境。
第一，对于技能增强类职业和新兴职业，O*NET发展中心提供了每个职业所涉及的绿色任务列表。作者将1938个绿色任务分为4类：环境相关指标的准备、分析与沟通、实施以及实施的治理。属于“环境相关指标的准备”和“分析与沟通”的绿色任务不会直接影响环境，例如审计排放指标、编写合规报告或绿色产品营销。属于“实施”或“实施治理”领域的绿色任务会直接影响环境，例如操作生物能源机器并监督其运行。如果一个职业对应的绿色任务中，少于50%的任务直接影响环境，则作者将其归类为“talk-relevant”职业。例如，16项与“绿色营销人员”相关的绿色任务都不会直接影响环境，因此这是一个“talk-relevant”职业。第二，由于需求增加类职业不涉及绿色任务，作者使用O*NET OnLine上的任务来评估绿色需求增加职业对应的大多数任务是否能直接影响环境。最终，只有一个绿色需求增加职业——客户服务代表，被归类为“talk-relevant”职业。
在204个绿色职业中，有些职业在任何环境下都是环保的，例如首席可持续发展观和风能项目经理。而其他职业的环境导向则取决于其工作环境，例如物流经理和公关专家。对于那些总是环境友好的职业，如果该职业是“walk-relevant”，那么该职业的招聘信息就被归类为“walk-relevant”招聘信息，“talk-relevant”同理；对于那些环境导向取决于工作场景的职业，则需要进一步评估其工作内容的环境导向。
最后，文章评估了每一岗位工作背景的环境导向。作者首先通过维基百科的“环境组织主题列表”和“环境问题列表”生成一个包含少量关键词的种子词列表，并删除了一些经常用于环境以外领域的种子词，例如“人口增长”和“农业补贴”，以及与环境相关但太过宽泛、无法表明使用者环境态度的词语，如“采矿”和“煤炭”。这份种子词列表包含294个词语或短语。接着，对于每个种子词及短语，作者使用词嵌入模型选择了40个最接近的同义词。在删除与环境态度无关和在样本招聘信息中出现频率低于10次的词语后，文章最终得到了包含742个关键词的绿色关键词列表。如果招聘信息中包含任意关键词，则该职位的工作背景被认定为生态友好。如果一个职位的招聘信息是“walk-relevant”职业且工作背景生态友好，则该信息被归类为“walk-relevant”招聘信息；同样，如果是“talk-relevant”职业且工作背景生态友好，则归类为“talk-relevant”招聘信息。
文章定义某公司在某一时期的“walk efforts”和“talk efforts”为其招聘信息中“walk-relevant”和“talk-relevant”职位所占的比例。为了减少招聘信息数量过少带来的随机噪声，文章要求公司在某一时期至少发布10条招聘信息，该时期的数据才被视为有效观测值。
（二）数据验证：“walk efforts”和“talk efforts”与企业环境表现
文章中构建的“walk efforts”和“talk efforts”应该与现有的环境数据存在相关性。为了验证“walk efforts”和“talk efforts”的有效性，作者检验了它们与各种环境后果之间的关系，包括未来有害化学物质排放、未来的环境信息披露、未来的绿色专利数量、未来的可回收废物、未来的危险废物和未来的碳强度。文章得到下表所示的回归结果：
表中的正负符号代表系数和的符号。正号表示显著正相关，负号表示显著负相关，其他则表示无显著性。正文中展示了前两组环境后果的回归结果，其余结果在网络附录中提供。
第一，只有“walk efforts”能预测有害化学物质排放的减少。“walk efforts”作为实现环境可持续性的实际行动，应能减少污染和健康风险。相比之下，“talk efforts”类似于口头承诺或公关声明，尽管可以增强公众意识，但不具备影响环境的进一步行动。表3显示了“walk efforts”和“talk efforts”与美国环保署（EPA）有毒物质释放清单（TRI）项目所报告的有害化学物质排放量之间的关系。表3的Panel A关注污染和污染强度。结果显示，“walk efforts”与当前或未来的污染没有显著相关性。相反，“talk efforts”与化学污染和污染强度呈正相关，这表明公司在预见到环境形象恶化时会增加与环境相关的公共关系和营销岗位的招聘需求。Panel B关注RSEI分数（评估了化学物质排放对人类健康造成的风险，考虑排放量、环境运输、种群暴露和化学毒性）和RSEI危害（毒性加权重量，不考虑环境运输和种群暴露）。结果显示，“walk efforts”与RSEI分数和RSEI危害呈显著负相关，表明实质性的绿色转型行动能够降低健康风险。然而，除第一列外，“talk efforts”与RSEI分数和RSEI危害之间没有显著相关性。上述回归结果符合预期，说明“walk efforts”能带来实质性的环境利益，而“talk efforts”则无法降低污染和健康风险。
第二，只有“walk efforts”能预测环境信息披露的改善。2010年至2023年间，美国并没有强制的环境信息披露要求。为展示自身的环保工作，真正致力于环保的公司可能会自愿提供详细的报告。因此，实质性的“walk efforts”往往伴随着更全面的环境数据披露。相反，专注于绿色形象推广的公司可能只会在有利于形象时增加披露。如果数据不利于其绿色形象，他们则不太可能披露，且可能采用其他策略，比如强调不被常见的环境数据指标所披露的小规模环保举措，如小型回收项目。因此，“talk efforts”与环境信息披露的完整性之间的联系尚不确定。表4支持了如上预期。结果显示，只有“walk efforts”与同期的和未来的Bloomberg环境信息披露分数呈显著正相关。相反，“talk efforts”与环境信息披露的完整性没有显著相关性，这表明“talk efforts”并不能反映公司在改善数据透明度上的承诺。
03
研究结果
（一）“walk”和“talk”与ESG共同基金持股
文章重点考察ESG基金的环境目标。如果ESG基金更多投资于“walk efforts”更高的公司，这意味着它们支持实质性的环境改善。相反，如果ESG基金更多投资于“talk efforts”更高的公司，则表明它们支持的是口头承诺，而这种承诺并不代表未来环境绩效或数据透明度的提高。这一分析揭示了ESG基金在实质性环境改善与绿色形象推广之间的侧重点，有助于投资者、政策制定者和公司了解ESG投资对环境影响的实际作用。
文章检验了“walk efforts”和“talk efforts”对ESG基金整体持股比例、单个ESG基金投资组合的影响，回归结果如下表所示：
图片来源：https://sites.google.com/view/shuang#h.47q56a6moths
第一，ESG基金的整体持股比例。图4展示了Article 8基金、Article 9基金和美国ESG基金的整体持股比例与“walk efforts”和“talk efforts”之间的关系。对于Article 8基金和美国ESG基金来说，在控制了“walk efforts”之后，“talk efforts”越大的公司从ESG基金那里获得的股权份额就越大。这说明“talk efforts”对吸引ESG投资方面具有重要作用。而对Article 9基金来说，只有当一家公司的“walk efforts”高于中位数时，更高的“talk efforts”才与更高的股权相关，与Article 9基金更严格的可持续性要求保持一致。
第二，单个ESG基金的投资组合。整体持股反映了整体现象，但没有区分单个基金持有10%的股票和10个基金每个持有1%的股票的差别。而在单个基金投资组合层面的分析可以反映样本中这一模式的普遍性。因此，文章分析了单个ESG基金投资组合的持股比例与“walk efforts”和“talk efforts”之间的关系。回归结果显示，三类ESG基金都在“talk efforts”更高的公司上分配了更高的权重。因此，在单个ESG基金层面，基金持股比例与公司“talk efforts”之间的正相关关系依然显著。
（二）机制
文章从ESG评级和未来资金流动两个方面进一步分析了ESG基金更青睐“talk efforts”的潜在机制。
第一，“talk efforts”更高的公司的ESG评级更高。许多绿色投资者严重依赖环境评级来开展绿色投资，ESG评级在引导资金流向符合绿色投资者环境要求的公司中发挥着关键作用。作者检验了“talk efforts”和三个主流ESG评级间的关系，包括MSCI ESG KLD数据库、Sustainalytics的环境风险评分和Refinitiv的ESG评分。结果显示，尽管各类评级的标准存在一定差异，环境评分和公司的“talk efforts”之间呈现出正相关性。公司可以通过增强“talk efforts”来提高其环境评分，依赖于环境评分做出投资决策的ESG基金也更倾向于投资“talk efforts”更高的公司。
第二，ESG基金的“talk efforts”能预计未来资金流动的增长。资金流动影响着基金经理的投资决策。因此，文章探讨了投资于“talk efforts”更高的公司能否吸引更多的资金流入。作者检验了投资组合的“talk efforts”与未来资金流动之间的关系。结果显示，投资组合的“talk efforts”和未来基金流动之间有显著正向关系。这说明ESG基金经理有动力投资于“talk efforts”更高的企业以获得更高的资金流入。
然而，这种资金流入从何而来？是由于更高的投资回报，还是因为这些公司的可持续发展评估更好呢？第一，作者检验了“talk efforts”和未来资金回报之间的关系。结果显示，虽然平均“walk efforts”与未来收益之间没有显著相关性，但平均“talk efforts”与未来收益之间显著正相关，这说明“talk efforts”带来的收益增加使得ESG基金更偏好这些公司。第二，作者检验了“talk efforts”和Morningstar Sustainability评级之间的关系。投资组合的“walk efforts”与未来的Sustainability评级负相关，而“talk efforts”与未来的Sustainability评级正相关。虽然企业的绿色营销很重要，但它不应掩盖企业的实质性环境行动。基金投资者需要客观地评估一只基金是否真正具有可持续性价值。同时，评级机构也应完善评价标准，确保他们捕捉了“walk efforts”，而非仅关注“talk efforts”。
结论
这篇文章评估了绿色投资者是在切实支持“walk efforts”——企业的可持续环境行动，还是仅仅关注“talk efforts”——企业的绿色形象塑造。研究发现，美国和欧盟的三种ESG基金，以及三大ESG评级机构，都更青睐企业的“talk efforts”。然而，这些“talk efforts”并不能改善未来的环境绩效和环境信息披露完整性，原本用于“walk efforts”的资本也可能被转移到“talk efforts”中。因此，我们需要通过更客观透明的信息来源来确保企业、评价机构和绿色投资者切实履行了他们的环境责任。
Abstract
This paper develops a method to separately measure a company’s efforts in substantive environmental improvements (“walk”) and mere promotion of a green image (“talk”) by analyzing online job postings. Walk efforts positively predict future environmental performance and data disclosure, while talk efforts do not. Applying this method reveals that sustainable mutual funds in the EU and US hold higher ownership stakes in companies with higher talk efforts, and three major ESG rating agencies award greener scores to these companies, controlling for walk efforts. Evidence suggests sustainable mutual funds invest in companies with higher talk efforts to attract higher fund flows.
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