推文人 | 刘雨

原文信息：Cohen, D.A. and Li, B., 2020. Customer-base concentration, investment, and profitability: The US government as a major customer. The Accounting Review, 95(1), pp.101-131.

 

短评：该文章依据美国上市公司客户类型进行分类（政府类与企业类），研究了不同类型客户集中度对企业盈利能力的影响，研究发现当企业的政府类客户集中度更高时，企业业绩更好。这主要是由于政府类客户带来了更加稳定的产品需求，尤其是这种稳定的产品需求使得企业进行了更有效率的客户专属投资。文章以美国资本市场为研究主体，探讨了一个广泛存在且重要的经济问题，为企业与客户关系建立或政企关系类研究提供参考。

 

一、引言

 

对于很多美国企业来说，将产品出售给“大客户”构成了他们总收入的主要部分，同时这些“大客户”也对企业利润构成产生了重要影响。以往文献中对于客户集中度问题与企业业绩进行了广泛的探讨，但是当大客户为政府，那么对企业造成何种影响及其中的影响机制，目前鲜有讨论。

 

将美国政府作为大客户可能对企业造成重要影响：其一，美国政府每年的政府购买支出总额是巨大的，政府支出金额约占美国国内生产总值的20%，且有众多企业表示，对于政府的销售构成了大于三分之一的企业利润；其二，政府客户很少出现违约或者破产的情况，且签订的合约期限通常较长，从而降低了客户不稳定导致的销售波动；其三，政府客户不存在竞争或利润最大化的影响，因此企业的合同签订也不需要在竞争的环境中执行。

 

本文研究的重点就是政府类客户在何种程度上以及如何影响企业的业绩，同时以企业类客户作为对比。当企业的政府类客户集中度更高时，也就更有可能拥有稳定的客户关系，增加企业产品需求的稳定性。相比之下，当客户主要是其他企业时，将面临更大的不确定性，因此对于特定企业的投资也会变得效率更低。

 

企业通常会对大客户进行一些用于维持关系的投资，但是当产品需求不稳定时，企业的客户关系投资就会变得更加困难。一方面，企业会推迟针对于特定客户的投资，以待时变，导致投资不足；另一方面，企业也会增加投资以防存活短缺等问题，导致了过度投资。因此产品需求不稳定时，企业会出现投资效率的下降。

 

这篇文章将销售收入占比在10%以上的客户认定为大客户，参考赫芬达尔指数所采用的方法计量客户集中度，研究这些大客户的集中度对企业业绩的影响。研究发现，当政府类客户的集中度更高时，企业业绩更好。随后把业绩以杜邦分析法拆解后发现，政府类客户集中度更高时，企业的资产周转率更高，销售及管理费用更低，这也说明了政府类客户集中度与企业投资效率存在一定的正向关系。此外，作者发现政府类客户集中度更高时，企业面临的产品需求更加稳定，投资效率更高。

 

关于本文一个内生性的主要考虑在于，企业的客户选择并非是一个随机策略，因此作者进行了补充检验：首先使用滞后期的检验方法，另外加入公司层面固定效应以消除公司层面无法识别且不随时间改变的特征；第二，检验企业业绩发布后市场反应，结果显示股票市场对于以政府客户集中度高的企业产生了更高的回报，也说明了这类企业有着更加持久的盈利预期；第三，通过手工收集部分企业与政府签订的销售合同，发现更加稳定的产品需求使得企业获得更高的利润；第四，以1984年美国联邦采购条例实施为事件，作为外生冲击，使用PSM-DID的方法重新检验。

 

研究假设：

 

作者基于以下三点考虑，预计政府类客户集中度的提高会导致更高的企业业绩：一，政府作为企业的大客户，出现破产或违约的可能性极低，以及政府很少轻易改变自己的供应商，使得企业产生了比较稳定的产品需求；二，政府作为大客户不会受到市场竞争的影响，也不需要考虑自身利润最大化的问题；三，为政府提供产品的企业也降低了自身产品的市场竞争，使得企业收入更加稳定。产品需求不确定性的降低使得企业更容易规划未来的投资，企业可以更加高效的对主要客户进行有针对性的投资，因此作者提出如下假设：

 

P1：相比于企业类客户，政府类客户集中度更高的企业业绩更好；

 

P2：政府类客户集中度更高的企业面临更低的产品需求不确定性；

 

P3：政府类客户集中度更高的企业投资效率更高。

 

二、样本与研究设计

 

本文使用1978年到2015年美国上市公司数据，1978年是能够获得企业客户名单比较完整的最早年份，最终形成了59030个公司-年观测值，其中9009个公司-年观测值拥有政府类大客户，其余观测值仅有企业类大客户。选取销售收入占到总额10%以上的客户为大客户，客户市场集中度的计算方法参考赫芬达尔指数（HHI），如下所示：

作者也列式了政府购买占当年美国GDP的比重，可以看到历年来这一比例围绕在20%上下波动。后图列示了各企业客户集中度的计算结果，可以看到客户集中度也相对稳定，如下所示：

 

三、实证检验

 

为了验证假设P1，即大客户（后分为政府类与企业类）集中度与企业业绩之间的关系，作者使用如下模型进行检验（由于篇幅，关于控制变量的设置请参考原文）：

通过多元回归分析，可以看到大客户（未区分客户类型时）市场集中度（CCtot）的提高，使得企业业绩下降。如果使用杜邦分析法将企业业绩进行拆分，将资产回报率拆解成资产周转率与边际利润，将营业净利率拆解成毛利率减去销售及管理费用率，发现CCtot与这些变量存在不同程度的负相关。如下所示：

但是当作者把CCtot拆分为CCgov和CCfirm（政府类和企业类）后，发现不同类型客户的集中度对企业业绩产生了截然不同的影响，政府类大客户集中度越高，企业业绩越好，而企业类大客户集中度越高时，企业业绩越差，如下所示：

为了检验假设P2，即政府类客户集中度对于企业产品需求稳定性的影响，作者采用如下模型检验：

产品需求稳定性使用企业当年前后各两年（共五年）的销售收入增长率的标准差来衡量，即销售收入增长率的波动程度，这一变量值越大，说明稳定性越差。结果发现，CCgov更高的企业，产品需求稳定性也越高（表现为收益波动程度越低），结果如下所示：

为了验证假设P3，作者使用资本投资与投资机会敏感度进行衡量，投资机会使用销售收入增长率作为代理变量，首先考察当产品需求稳定性对于投资机会-资本投资的影响，而后考虑政府类客户集中度对投资机会-资本投资的影响，模型如下：

多元回归分析显示，当企业产品需求稳定性增加时，导致企业投资机会-资本投资敏感性升高，表现为收入波动率增加，交乘项系数为负；同样的，当政府类客户集中度上升时，投资机会-资本投资敏感度上升，投资效率上升。

 

如果将投资机会的代理变量替换为托宾q值，作者通过同样的检验发现结果并无差异：

此外，作者通过补充检验排除了上述实证内容可能存在的内生性问题。并进一步检验了政府类客户集中度之于企业成本弹性的影响，由于篇幅所限，详情请参考原文。

 

Abstract

 

We examine whether customer-base concentration has a differential impact on profitability for firms contracting with major government customers versus firms contracting with major corporate customers. We document that firm profitability increases with the concentration of major government customers, but decreases with the concentration of major corporate customers. We attribute the contrasting results to the differential impact of major government and corporate customers on demand uncertainty. Specifically, firms contracting with major government customers face lower demand uncertainty that enables them to realize more efficiency gains from customer-specific investments, whereas firms contracting with major corporate customers are exposed to higher demand uncertainty that reduces the efficiency of customer-specific investments. Overall, our study suggests that major government customers are unique and important in the composition of customer base, and they impact firm outcomes in a significantly different way than major corporate customers.