推文人 | 王益君 

原文信息：Coibion O , Gorodnichenko Y , Kumar S , et al. Inflation Expectations as a Policy Tool?[J]. Social Science Electronic Publishing. NBER Working Paper 24788, June 2018

 

研究背景

 

零利率下限（ZLB）和大衰退（Great Recession）使得通胀预期管理这种非传统货币政策工具越来越受到重视。其中潜在的逻辑是，让公众认为未来会有更高的通胀，那么即使没有其他利率政策，也可以降低公众对实际利率的预期，进而增加家庭和企业在今天的消费和投资。这和过去三十年的认知有很大的不同，过去人们认为央行的政策制定者应该努力锚定通胀预期，而不是通过使他们变化来稳定经济。但是现有的理论模型已经证明通过改变通胀预期来稳定产出和价格，在零利率下限的环境下是一种非常有效的货币政策工具。但是目前通胀预期管理作为货币成熟的政策工具仍然需要解决三个问题：1）通胀预期如何准确衡量；2）通胀预期影响经济体决策的具体机制是什么；3）央行如何影响公众的通胀预期。解决了这三个问题，通胀预期管理这个货币政策工具就可以像手术刀般精准。

 

一、影响通胀预期的因素是什么？

 

首先，现实世界经济体的通胀预期并不像经典宏观模型那样具有一致性。通胀预期异质性广泛存在：家庭与企业通胀预期的均值与方差都显著高于专家。来自美国、欧洲的研究都证实了异质性的存在。特别有意思的一个研究是，Coibion, Gorodnichenko and Kumar（CGK）发现，尽管新西兰作为实行通胀目标制已经超过25年的国家，实际通胀非常低并且稳定，新西兰普通公众与专家的通胀预期也存在着显著的差异。所以不能简单的用专家通胀预期代替普通公众。现有对专家通胀预期的研究发现专家通胀预期被锚定的很好，不仅稳定且与实际通胀相差无几。但是我们需要研究的是家庭和企业的通胀预期，因为货币政策的预期传导途径需要依靠家庭和企业的经济决策。研究结果表明，影响家庭和企业通胀预期的因素有四种：

 

1、过去的通胀。家庭根据过去通胀信息不断更新他们未来的通胀预期。但是调查问卷显示，家庭和企业不仅对未来通胀的看法存在巨大差异，他们对过去实际发生的通胀看法也存在着巨大差异。高通胀国家如阿根廷的居民，相对于低通胀发达国家，对通胀的感知更符合实际。这表明预期是理性的但是信息是刚性有限的，这也符合经济学经典假设；

 

2、购物经历。除了过去的通胀，还有消费者所观察得到的价格也会影响通胀预期。最好的观察价格机会就是购物。人们会根据自己的购买经验来形成对未来通胀的预期。这里可能的原因是在预期通胀的时候，经济体更倾向于使用获取信息成本最小的方式。Bryan and Venkatu (2001), D’Acunto et al. (2018)的研究表明，女性比男性有着更高的通胀预期，原因是女性比男性更经常购物。因为如果控制了接触商店价格的频率后，男性与女性通胀预期之间的差异就消失了。有意思的是，影响每个国家家庭通胀预期的敏感商品是不同的，比如美国消费者对油价的敏感度远远超过汽油在CPI篮子里的权重，而乌克兰公众对本国货币兑美元的汇率非常敏感（中国最敏感的是不是猪肉价格？编者猜）；

 

3、媒体。另一个信息的来源是媒体对通胀的报道。媒体对通胀更密集的报道可以减少家庭和企业之间的通胀预期差异，但是在低通胀国家媒体对公众通胀预期的影响力要微弱的多；

 

4、货币政策。另一个影响经济体通胀预期的因素是公众对货币（财政）政策的理解。研究表明，如果经济体熟悉央行政策目标，并且对央行充满信任，那么经济体的通胀预期就非常准确。但是各种民意调查显示，大多数美国、欧洲、新西兰的家庭不了解中央银行的货币政策，知之甚少。其中可能的原因是，发达经济体的实际通货膨胀几十年来一直稳定在低水平，人们不再关心货币政策变动。

 

二、通胀预期会影响经济体的决策吗？

 

1、家庭。通胀预期影响家庭经济决策的渠道主要体现在欧拉方程中，它将预期消费与预期实际利率相联系。

从欧拉方程可以看到，通胀预期的上升降低了家庭实际利率（或者是固定名义利率it，如ZLB情形下），因此会刺激家庭减少储蓄，并增加当期消费。有大量的实证研究检验欧拉方程在真实世界是否存在。虽然早期的研究工作没有发现高通胀预期与更高的消费相关，但是后续对美国、德国、日本与欧洲的研究发现了更多积极的证据，表明高的通胀预期与更高的消费水平存在因果关系。

 

2、企业。企业层面通胀预期如何影响决策的研究非常有限。主要因为企业通胀预期的调查数据不容易获得。最著名的研究是Coibion，Gorodnichenko和Ropele（CGR）对新西兰企业管理人员通胀预期对公司决策影响的研究。研究调研了企业管理者对未来通胀的预期，对其他宏观经济变量的预期，以及公司对层面经济变量的预期，比如预期招聘计划，未来六个月的产品定价及投资策略等。并进行了以下田野实验。在首次调查中，一些管理人员被提供了新西兰中央银行（RBNZ）的通货膨胀目标信息，而其他管理人员（控制组）则没有提供此类信息。给管理者提供央行的通胀目标信息会强烈影响他们的通胀预期，但并不会影响对其他宏观经济变量的预期，这种处理可以评估通货膨胀预期作为外生变量时对企业经济决策的影响。该研究六个月后进行了后续调查，以评估公司在过去六个月包括企业产品定价，工资，招聘和投资的变动情况。

 

该研究的几个发现如下：首先，具有高通胀预期的管理人员，在收到央行通胀目标信息后通胀预期明显下降；其次，这种影响差不多在六个月内完全消失；第三，不管处理组和对照组对通胀预期的看法有何差异，他们的产品定价及工资基本都没变化；第四，处理组相对于对照组明显减少了招聘和投资。也就是说，外生的通胀预期下降会导致企业大幅减少生产投入。这个研究提供了企业通胀预期会改变企业决策的实验证据。Coibion，Gorodnichenko和Ropele（CGR）则研究了意大利的企业情况，发现管理人员通胀预期上升会让企业提高售价，尽管这个效应消失的非常快。CGK与CGR研究结论不同的可能原因在于，意大利的企业在改变通胀预期的同时，对其他宏观经济变量的预期也发生了变化。综上，现有的研究都表明通胀预期影响家庭和企业经济决策的因果关系是成立的，政策制定者是可以通过影响通胀预期来稳定经济的，尽管具体的机制还有待研究。

 

三、通胀预期的衡量

 

政策制定者要想影响家庭和企业的预期，首先需要能衡量他们的预期，进而才能决定采取什么样的政策，这就需要高质量的通胀预期调查数据库。世界上现有的通胀预期数据库是否符合要求呢？大多数发达国家都有基于家庭的调查数据库，比如美国、欧洲、英国和日本，他们的调查结果每月或每季度更新一次，样本家庭超过1000个，这种数据库因为大样本、高频以及数据库建立时间较久而被认为是高质量的数据库。相反，对企业的通胀预期调查的数据库就存在很多问题。比如对通胀预期的调查大部分是定性问题，很少对通胀预期进行定量提问；问题的文字表述随意（有用具体通胀数字表示通胀的、有用通胀区间表示的，还有用直方分布图表示的）；没有对问卷问题表述进行敏感性分析；选择不同行业作为样本企业的重要性有多大也未有研究。这些缺陷是否会对通胀预期测量产生影响，研究结果如下：

 

1、点预测与概率分布预测。虽然获得经济体的通胀预期概率分布有很多好处，但是受访者可能很难理解预期分布的含义，所以这种问卷调查的回收率非常低。但是对企业的研究发现，调查问卷中的点预测和概率分布预测的均值高度相关，相关系数为0.9，远远高于家庭。所以企业问卷调查是使用点预测还是概率分布预测不会产生太大偏差。

 

2、通胀的表述与措辞。通胀预期调查问卷中对通胀的表述与措辞千差万别，比如“你支付价格的变化”，“以CPI衡量的通胀”，“经济总体的通胀率”甚至就只使用“通胀”。现有研究表明不管使用哪种措辞方式，各个通胀预期结果的一阶矩与二阶矩无差别，也就是被调查者对问题表述的方式并不敏感。

 

3、总体通胀预测还是企业层面变量的预测。尽管我们期望知道的是企业对整体经济状况的预期，但是有些调查询问的是企业层面的预期，比如预期企业的产品定价和预期的企业产品成本。对新西兰企业的研究表明，企业层面的预期均值显著低于整体通胀预期均值。

 

4、对问卷答案的设计。每种调查对通胀预期大小的选项范围是不同的。新西兰问卷调查的通胀选择范围从“超过25％”到“低于-25％“，而其他调查往往仅有较少的选项。例如，BIE关于核心CPI的调查，当预期超过4%和低于0就没有再细分的选项了，只能笼统的选择“超过4%”。加拿大的问卷调查则只提供了四种选择：“小于1％”，“介于1％和2％之间”，“介于2％和3％之间”，以及“超过3％”。这种集中的选项会使得被访者倾向于选择中间那个，或者两端极值选项里合并了很多不同预期，这会对预期的衡量造成偏差。为了研究选项范围大小是否会影响通胀预期值，作者使用BIE的答案设计和新西兰NZ的答案设计做了对比研究，发现虽然预期均值几乎无差别，但是以标准差衡量的预期异质性NZ几乎是BIE的一倍（2.37和1.30），预期不确定性NZ是BIE的几乎五倍（0.94和0.26），说明受限制的答案选项会高估预期被锚定的程度，以及异质性，扭曲了预期结果。

 

5、问卷调查的框架设计。因为家庭通胀预期与受访者的个体特征有关，所以调查问卷包括了年龄，性别，教育程度，和收入等个体特征问题。考察企业管理人员的通胀预期时，调查问卷使用同样的特征问题还是其他呢？作者对新西兰企业管理人员通胀预期、受访者个体特征（如年龄，性别，收入和教育）、以及企业层面特征（如企业成立时间、规模 、行业、边际收益等）的研究发现：企业管理人员的通胀预期与个体特征的相关性很小，个体特征的预测能力很低（ R2≤0.1）；而企业层面特征的解释力（包括行业效应）相当高（ R2≈0.8）。当在回归方程中同时引入个体特征和企业特征时，个体特征完全不显著，只有企业特征有预测能力。所以企业通胀预期问卷调查的框架，应该重新精心设计，以捕捉企业特征对通胀预期的影响。

 

6、现有的企业通胀预期调查存在问题吗？以上研究成果说明高质量的企业通胀预期调查应具有以下特征：1）因为企业特征对通胀预期很重要，调查应该覆盖广泛的行业和公司规模，使用分层随机抽样；2）对通胀预期的测量，应该使用点预测，或者提供范围足够广的预期区间，以表征预期的完整分布；3）应该询问企业对总体通胀的看法，而不是询问企业层面变量值的预期，并且在调查之前不能向受访者提供额外的信息。那么，现有的企业通胀预期调查符合以上这些要求吗？总体来说，相当糟糕。如美国的Livingston调查，企业样本并不是全国性的，和许多其他国家（捷克共和国、新西兰、波兰和瑞典）的调查类似，截面样本相对较小（每次调查只有50到80个样本是最常见的），而且几乎都是针对大企业的。BIE调查虽然包含了六个州，但是不是总的通胀预期，而是企业层面变量的预期。意大利的通胀预期调查，在调查前向受访者提供了意大利和欧元区最近通胀的信息，那么预期结果的异质性就会减少。加拿大的企业通胀预期调查问卷，CPI点预测的选项仅有四个。欧盟的通胀预期调查也存在问题，制造业的调查和服务业的调查问题不一样。此外，调查问题还是定性的（即选择价格会“上涨”，“下跌”还是“保持不变”）。日本央行的“Tankan”调查每次样本量为10,000家公司，这是目前最大样本量的企业通胀预期调查（Muto 2015）。但是其仍然存在问题，因为它有一个选项是“我不知道”。20％的受访者对未来一年的通胀预期选择“我不知道”，40％的受访者对对未来3-5年的通胀预期选择“我不知道”。那么这个问卷计算出来的平均通胀预期值实际是有偏的。所以在未来的问卷调查设计中应避免这个选项 ，而使用范围。据我们所知，最符合高质量企业通胀预期调查的是乌克兰，每季度对大约1,000家全国代表性企业进行调查（Coibion，Gorodnichenko 2015b），甚至问卷问题设计也很好。主要发达国家的企业通胀预期竟然没有一个好的数据库，甚至不如乌克兰。这是利用通胀预期作为政策工具的最主要障碍。并且因为预期数据库需要覆盖较广的范围，仅依靠学者无法做到，只有中央银行和统计机构才有资源和权力来进行这种大规模，高频率和具有全国代表性的企业调查。

 

四、怎样解决公众对货币政策的无视？

 

除了准确衡量家庭和企业的通胀预期，通胀预期管理作为一种货币政策工具还需要公众对货币政策变动有反应。

 

1、公众对货币政策变动的无视。央行每次货币政策会议后都会有记者会进行问答说明，经济学专家和预测者甚至可以迅速的解释货币政策变动背后的含义。但是这些对公众的通胀预期有影响吗？很多文献对金融危机后几次大的货币政策变动对通胀预期的影响进行了研究。1）美国的例子。作者研究了2007年8月美联储降息，2008年11月QE1推出，2010年11月QE2推出，2012年实行2%通胀目标制这些大的货币政策变动对通胀预期是否有影响。作者先研究了专家和金融市场对政策变动的反应。研究表明专家通胀预和金融市场在政策公布时会发生显著变化。但是对MSC预期数据库的研究表明，家庭通胀预期对各种货币政策变动基本无反应。为了进一步研究“无反应”的原因，作者先测量了媒体是否对这些政策变动有报道，也就是是否有信息传递出，其次研究这些信息是否达到了消费者那里。研究结果表明，通过记录媒体在政策变动时报道数量的增减，发现媒体对货币政策变动较为敏感，会增加报道量。但是居民对货币政策新闻报道量变化不敏感。这表明家庭可能没有看到这些报道或者看到也选择了自动忽略；2）英国的例子。作者研究了英国QE1、QE2和QE3这三个政策出台时居民通胀预期的变化，和美国的结果一样，居民的通胀预期和利率预期基本没有变化。甚至有50%的人选择根本没听说过量化宽松政策，只有不到20%的人说自己很了解QE政策；3）欧洲的例子。作者同样研究了欧洲央行四次大的政策变动对通胀预期的影响：购买西班牙和意大利债券（2011年9月）、0%利率政策（2012年7月）、QE（2015年3月）、QE规模消减（2016年12月）。结论和美国与英国的一样，专家及金融市场对货币政策反应敏感，居民对货币政策变动基本无视。有意思的是，家庭通胀预期对货币政策变动不敏感，但是根据D'Acunto（2016）对德国的研究，提高增值税的财政政策却会显著的影响家庭的通胀预期。

 

2、解决公众无视货币政策的办法

 

货币政策制定者怎样去影响公众的预期，下面的研究结果对央行如何进行有效沟通也许有一定借鉴意义。

 

1）与公众进行沟通是有作用的。表面上看公众无视货币政策，那么央行就没有能力影响公众的通胀预期。但是研究却发现并不是这样的。Armantier等（2016）的研究发现 ，如果对实验组提供专家通胀预期信息，那么实验组的通胀预期会受到强烈影响并会向期望变动的方向改变，尤其那些远离均值的预期受到的影响最大。不仅家庭，对新西兰、意大利和乌拉圭企业的研究也发现了同样的结果，对企业管理人员提供通胀或货币政策信息，会极大的改变他们的预期，并且减少预期异质性。

 

2）信息越简单越好。居民对干预信息反应的强烈程度跟信息的种类、来源、已知信息有多少有关，某些种类的信息对预期的影响会更强烈。比如Armantier（2016）的研究发现，提供专家通胀预期（这个信息家庭原先不知道）比提供食品价格（家庭可以观察到）对预期的影响更大。其他研究也发现了提供央行通胀目标和提供过去的实际通胀都会改变通胀预期，而且效果基本无差异。但是提供别的企业的通胀预期，对受访者的通胀预期影响不大，可能的原因是受访者认为这个信息不可靠。既然家庭对央行通胀目标敏感，为什么上小节预期对央行货币政策的变动无反应呢？原因可能一是，央行政策变动信息没有覆盖到他们，二是他们接触的信息很难理解，货币政策的执行报告越来越艰涩难懂，“需要读到经济学博士”才能理解。一些学者研究了FOMC政策报告，美国新闻对政策的报道、简单的通胀目标对通胀预期的影响（具体见香樟推文1513），发现美国新闻的报道因为可信度较低几乎无影响。而分层进行信息提供，也就是同一个政策信息使用复杂程度不同的宣传方式进行公布影响效果最佳。

 

3）适时选择信息。对家庭和企业的预期研究都表明，他们的预期符合贝叶斯学习过程，即根据已有的预期和获得的新信息来形成新的预期。这样货币政策制定者可以通过提供不同的信息，控制公众预期上升或下降。这不是说央行要提供错误的信息，而是央行可以选择同一信息但强调的重点不同。举个例子，前述意大利企业的通胀预期为1.5%，实际通胀为1%。如果提供实际通胀，企业管理者会降低通胀预期减少投资，但是如果提供同意大利央行通胀目标为2%，企业管理者会升高通胀预期增加投资。通过选择公布哪种信息，央行可以指引预期朝着有利经济增长的方向变动。

 

4）重复提供信息。研究发现信息对公众通胀预期的影响时间有限，对新西兰、乌拉圭等的研究都发现，6个月后控制组和对照组（提供实际通胀或央行通胀目标信息）的通胀预期几乎无差别，而提供信息的当期差异显著。所以央行想影响公众长期通胀预期时，应该反复向大众宣传同一信息。

 

5）直接和目标群体沟通。前述的公众对央行政策的无视，表明了传统媒体的无效。一是因为传统媒体报道可能有失偏颇，二是很多公众已经不关注传统媒体。那么如何“推销”货币政策呢，作者认为可以像公共健康领域敦促人们打流感疫苗一样，通过在杂志，广告牌和电视中密集做广告宣传货币政策。其次可以像新媒体广告一样，只针对特定人群投放政策宣传广告，这样可以使得货币政策的操作更为精确（这是传统利率政策做不到的）。比如一个货币区内，北边经济繁荣，南边经济衰退，传统利率政策不能同时兼顾两边。但是通过降低北边的通胀预期，升高南边的通胀预期，可以影响两地的实际利率从而有利于各自当地的经济发展。

 

总之，目前的研究使我们确认通胀预期可以作为一种货币政策工具，尽管使用条件还不是很成熟。尤其是金融危机后的大衰退期，货币政策和财政政策刺激都已到极限的情况下，通胀预期管理不失为一种好的方法。而且因为可以针对特定地区、特定行业、特定群体进行预期管理，这种货币政策操作工具将来应用的空间广阔。

 

附注：

 

1、原文较长，篇幅所限，所以研究结论只注明了部分作者，其余作者的信息可以查看原文。

 

2、该文引用的部分企业通胀预期数据库：

 

 

王益君，西安建筑科技大学公共管理学院经济系副教授，研究方向：宏观金融、国际金融、公共政策。所写推文均源自于自己的研究兴趣，近期推文都会和通胀预期相关，欢迎与我交流：yijun.wang@xauat.edu.cn

 

Abstract

 

We assess whether central banks may use inflation expectations as a policy tool for stabilization purposes. We review recent work on how expectations of agents are formed and how they affect their economic decisions. Empirical evidence suggests that inflation expectations of households and firms affect their actions but the underlying mechanisms remain unclear, especially for firms. Two additional limitations prevent policy-makers from being able to actively manage inflation expectations. First, available surveys of firms’ expectations are systematically deficient, which can only be addressed through the creation of large, nationally representative surveys of firms. Second, neither households’ nor firms’ expectations respond much to monetary policy announcements in low-inflation environments. We provide suggestions for how monetary policymakers can pierce this veil of inattention through new communication strategies. At this stage, there remain a number of implementation issues and open research questions that need to be addressed to enable central banks to use inflation expectations as a policy tool.