原文信息

 

Brown, J.R. & Petersen, B.C., 2011, “Cash Holding and R&D Smoothing”, Journal of Corporate Finance, 17, 694-709.

 

1.研究背景

 

近年来，美国上市公司的研发支出快速上升，这种现象对于企业的流动性管理至少存在三个层面的含义：第一，融资约束与企业研发创新息息相关，特别是缺乏抵押品和面临着严重信息不对称的企业；第二，企业资金来源包括内源融资和外援融资，研发创新与资金来源紧密相关；第三，企业的研发创新活动一旦中断，具有较高的调整成本。为此，对于融资约束严重的企业而言，如何建立和管理企业的流动性以平滑研发创新活动显得尤为关键。

 

在该文中，作者使用1970-2006年美国制造业的上市公司数据，探讨了现金持有对企业研发创新的缓冲器作用，并将企业划分为“成熟”企业和“年轻”企业（作为融资约束的度量指标）以检验两者关系的异质性。实证结果显示，现金持有有助于平滑企业的研发创新活动，特别是那些融资约束较为严重的“年轻”企业。在1998-2002年的繁荣时期，现金持有可以解释企业研发创新活动波动性的75%左右。

 

文章的主要贡献体现于：首先，据笔者所言，这是首篇检验现金持有是否以及如何平滑企业的研发创新活动，并强调企业融资策略的重要性；然后，除了提供了新经验证据来支持企业流动性对真实投资的影响，文章还有助于阐释为何流动性对于创新密集型企业的价值所在，以避免高昂的调整成本；最后，文章有助于解释企业如何来应对资金来源的冲击，从而在宏观层面上阐释了缘何加总企业的研发创新投资如何平滑。

 

2.典型事实

 

图1基本上囊括了文章的核心观点。不难看出，在1970-2006年间，“年轻”企业（子图a）的现金持有和研发创新活动同时呈现快速的上升趋势。同时，股票发行是1980年企业高速研发创新的重要融资途径，且具有明显的周期性特征，，如，1988-1989年和2001-2002年有快速下降。特别地，当现金流和股票发行较为充足时，企业倾向于建立现金池，并在债券市场不活跃时降低现金持有量。与之形成鲜明对比的是，尽管“成熟”企业的研发创新活动亦较为平滑（子图b），但现金持有似乎并没有扮演着重要的角色，原因可能在于该类型企业不受融资约束的限制。需要注意的是，企业成立年限是企业类型的划分依据，且15年是分界点。

3.检验策略

 

文章采用基于欧拉方程的研发投资方程，具体为：

其中，j和t分别代表企业和时期；RD为企业研发创新；△CashHolding为现金持有的波动项；其他变量依次为：Sgwth销售收入增长率、MarketBook为市场-账面比、CashFlow为现金持有、StkIssues为股票发行、DbtIssues为新债务发行。此外，还控制个体固定效应aj和时期固定效应dt，以控制微观企业层面不可观测的个体特征以及时期特征。

 

为克服上述方程可能存在的内生性，文章主要使用系统GMM方法对模型进行参数估计。具体而言，将所有金融指标视为内生变量，并采用水平值的滞后3-4期作为差分方程的工具变量，且差分项的滞后2期作为水平方程的工具变量。另外，采用二项自相关统计量和Hansen统计量对误差项的正态分布特征和工具变量的过度识别进行检验。

 

4.实证结果与结论

 

由图1可以看出，存在3个明显的结构突变点——1981年、1993年和2006年。为此，文章将全样本划分为1970-1981年、1982-1993年和1994-2006年三个时间段。表2汇报了不同时期的分时期估计结果。显然地，“年轻”企业中现金持有当期波动项的回归系数显著为负，但在“成熟”企业中未通过显著性检验。由此可见，现金持有在不同融资约束企业存在显著差异，证实了“蓄水池”理论，即融资约束越严重，现金持有的研发创新平滑动机越强。

进一步，作者还进行了如下分析：第一，聚焦于证券市场剧烈波动的时期——1998-2002年。在1998-2000年，证券市场较为繁荣，而2001-2002年证券市场快速衰落；第二，采用分位数30-70的研究样本进行重新估计；第三，替换系统GMM的工具变量；第四，将研发创新替换为固定资产投资。无论采用何种方法，上述结果依旧成立。

 

综上可知，内源融资作为企业融资来源的重要构成，对于企业投资决策具有重大的意义。通过实证检验，文章证实了现金持有对企业研发创新的平滑作用，特别是融资约束严重的“年轻”企业。

 

Abstract

 

The sharp increase in R&D investment in recent decades has important but unexplored implications for corporate liquidity management. Because R&D has high adjustment costs and is financed with volatile sources, it is very expensive for firms to adjust the flow of R&D in response to transitory finance shocks. The main contribution of this paper is to directly examine whether firms use cash reserves to smooth their R&D expenditures. We estimate dynamic R&D models and find that firms most likely to face financing frictions rely extensively on cash holdings to smooth R&D. In particular, our estimates suggest that young firms used cash holdings to dampen the volatility in R&D by approximately 75% during the 1998–2002 boom and bust in equity issues. Firms less likely to face financing frictions appear to smooth R&D without the use of costly cash holdings. Our findings provide new insights into the value of liquidity and the financing of intangible investment, and suggest that R&D smoothing with cash reserves is now important for understanding cash management for a substantial fraction of publicly traded firms.