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股市泡沫与商业周期

LiuJ, Wang P, Xu Z. A Bayesian DSGE Model of Stock Market Bubbles and BusinessCycle [R] .2015

美国股票市场高度波动,且与实体经济协动性强。近30年的美国季度数据显示,股价相对产出的波动率高达6.36,股票价格与产出之间的相关性为0.42。虽然大量理论文献表明泡沫、盲信和非理性在股票价格运动中起了重要的作用,但由于缺乏可信的泡沫识别方法,泡沫对股票市场和实体经济的经验重要性目前尚不清楚。作者构建了一个DSGE模型,采用贝叶斯估计方法,结果表明市场情绪是股价波动及其与宏观变量之间协动的一个重要解释变量。


泡沫现象及其研究已经有了很长的历史,但时至今日,相关文献仍难以清晰地界定好资产泡沫,区别出哪些泡沫或基本面价值是属于错误设定的。其中最为主要的原因是基本面价值或泡沫在实际中都难以观察。有鉴于此,作者将泡沫表示为DSGE模型中的一个隐变量,使用可观测数据进行贝叶斯推断得出股价的泡沫序列。

基本面还是泡沫驱动?基本面市值可表示为资本存量与托宾Q的乘积(Hayashi,1982)。市值中,资本存量的变化较为缓慢。故,要说明基本面驱动了股价的大幅波动,就需说明托宾Q值的大幅变动。已有大多学者通过设定高位的企业投资调整成本来实现宽幅的Q值波动,但这显然与微观现实存有出入。如果股票市值是由基本面价值与泡沫价值共同组成,推动股价波动的关键力量就很有可能来源于泡沫部分。

当经济体存在信念自我实现的正反馈环机制时,股市中泡沫就会出现。其直觉是:如果人们对公司的股票市值持有积极的信念,认为其具有很高的价值,企业就可利用其资产作为抵押品从贷款人借款,进行更多的投资,公司价值提升,从而积极信念自我实现。其中,泡沫与信贷扩张相关联和资产可以再投资是股价泡沫的两个特点。

1.构建基准模型,引入重要冲击。

与常见的DSGE模型不同,本文模型考虑了公司的泡沫价值。一般地,规模报酬不变的竞争市场上,企业价值是一个线性函数形式,但在本文特殊的信贷约束条件下,企业价值包含了一个投机性成分,作者将其作为泡沫成分。

为避免理性预期批判,同一家公司股价泡沫破灭后不会再产生一个新的泡沫,以防止泡沫套利。为反映企业和经济体稳定的泡沫价值,模型设定了公司进入和退出的机制,新进入公司带来新的泡沫价值。

模型重要的冲击是情绪冲击,这一冲击是驱动泡沫价值波动和股价波动的重要因素。任何两个在t和t+1期建立的公司,在t+т泡沫价值比率为θt,该比率受情绪冲击εt的影响。具体构建如下:


   

2.模型对数线性化并主要采用贝叶斯估计方法进行参数校准

3.模型的评估

将基准模型与(1)无情绪冲击、股价波动只由基本面驱动;(2)股价无泡沫价值,纳入测量误差避免出现随机奇点问题;(3)估计中不使用股票价格数据;三种备择模型进行比较。第一,进行后验预测检验,发现备择模型难以很好的解释股价相对于产出的波动性和股价与产出的相关性。第二,进行数据密度分析,发现数据更偏好与基本模型设定。

4.模型的意义

第一,利用基准模型和备择模型的方差分解,说明影响内生变量波动的重要的结构冲击来源,表明了情绪冲击在股价波动及其他宏观变量变动的重要贡献。

第二,利用对数线性化后股价的函数形式及其各变量的脉冲响应,说明其他冲击不重要的原因。尤其值得注意的部分是,情绪冲击和金融冲击对实体经济的影响渠道类似,如何区别它们的重要性?此处按下不表,如有兴趣可查阅原文。

第三,反事实模拟比较。比较基准模型和不考虑情绪冲击的备择模型,对网络泡沫和最近金融危机时期的股价等经济变量的拟合情况,对比结果显示前者更优。

5.进一步的敏感性分析

作者改用the University of Michigan and ThomsonReuters公布的消费者情绪指数信息,替代上文基于模型估计的方法,以重新确定情绪冲击的特征进行分析。

DSGE模型虽评价众说纷纭,但该模型充分表现了万事万物紧密联系、相互协调的哲学美感。利用DSGE模型以分析科学问题,不仅需要透彻深入的思考,也需一些技巧。若对DSGE,或对股市泡沫有兴趣,可阅读作者的系列文章。

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