推文人 | 葛通

论文信息：Mark, G. , & Simon, G. . (2018). What happened: financial factors in the great recession. Journal of Economic Perspectives, 32(3), 3-30.

 

2008全球金融危机之前，常用的宏观经济模型假定金融市场是“无摩擦”的。这一框架无法预测危机，也无法分析信贷市场如何从温和低迷转变为大衰退。从那之后，大量的理论和实证研究开始调查金融危机是如何产生的，以及危机如何由金融部门传导到实体部门的。论文对“经济学家学到了什么”进行总结，并借助新的理论知识理解经济萧条这段历史。

 

文章的大部分结论都有实证论文做支撑，感兴趣的朋友可以去找原文。尤其对专业人士来说，可能结论背后的实证研究比结论更重要。

 

文章分成三个部分。首先是对基本理论和概念的非正式描述。这里特别强调了，在资本市场不完善时，对借款人来说，资产负债表状况会成为获取信贷的“约束条件”。对企业、家庭以及银行，都是如此。

 

接着，通过新的理论视角，重述金融危机中的主要事件。这里介绍了一些重要的实证研究。对金融危机的实证研究，要同时考察家庭和银行所面临的金融困境，以及随着危机的蔓延，非金融企业所面临的金融困境。

 

最后，论文采用面板向量自回归模型，提出一些新的证据，说明了家庭资产负债表与银行崩溃之间的关联关系。研究证实，就业的区域差异很大程度是由于家庭资产负债表（的区域差异）所造成的。研究还发现，银行业崩溃是导致整体就业萎缩的核心因素。

 

首先讨论的是，“宏观经济模型”如何能捕捉金融和实体部门之间的互动。涉及到的研究尽管在细节上有所不同，但有几个共同观点：借款人的“净资产”会影响其信贷获取，进而影响消费能力。借款人资产负债表急剧收缩，或导致其支出和经济活动的大幅减少。早期文献关注资产负债表约束对非金融企业的影响，事实上，理论同样适用于家庭和金融企业。

 

从MM定理出发。如果金融市场没有摩擦，借款人的财务实力与投资决策无关（此处用到MM定理）。也就是说，在市场完善的情况下，外部筹集资金的成本等于从内部融资的成本。当市场存在摩擦，且阻碍信贷，资产负债表与信贷获取之间，就产生了关系。（外部资金是指不完全担保的借款。）

 

引入“委托代理”模型。如果用理论将金融市场摩擦理解理解成内生的，常用方法是在借款人和贷款人之间引入代理问题。（就像其它委托代理问题一样），有时谋求融资的一方比投资人更了解情况，有时投资人来监督和管理融资人的成本是极高的，这两种情况下，融资人都可能通过不诚实的行为、牺牲投资者的利益、进而获得好处。代理问题，使得外部筹集资金比使用内部资金更为昂贵，这被称为“外部溢价”。外部溢价上升是金融危机的普遍特征。

 

基于“信息经济学”理论做更为深入的讨论。信息不对称，可能会导致“柠檬市场”。外部融资溢价会增加资金成本，有时这种成本并不是以价格的形式出现，而以契约限制、信贷限制、抵押品要求等形式存在。溢价行为的关键，是融资方的资产负债表。若融资方可以为投资行为提供较大比例的资金，或提供更多用来担保的抵押品，则信贷可获得性较强。首付、抵押品、满足一定的自有资金/外债的比例，可以让代理冲突水平降低，外部融资溢价相应下降。

 

“融资方资产负债表”与“融资行为外部融资溢价”之间的联系，导致了金融业和实体部门之间的相互反馈。资产负债情况较差，增加了外部融资的溢价，减少了借贷、消费支出和实体经济中经济的活动。实体经济活力的下降，降低了现金流和资产价格，从而让资产负债情况进一步变差。可以用金融加速器模型和信贷周期模型来描述这种负反馈机制，许多当代金融危机模型都是由这种方法发展而来的。

 

随着资产负债表的恶化，外部融资溢价会相应上升，一旦上升到融资人需要大幅削减支出水平，一场全面的金融危机就会出现。衡量外部融资溢价的一个粗略指标是私人债务工具（公司债券、抵押贷款、商业票据）收益率与政府债券收益率之间的息差。文章在后面会反复地提到“息差”。危机期间，息差往往会全面扩大。

 

早期文献主要关注非金融公司的资产负债表对其融资产生的约束。在08危机当中，家庭和银行的高杠杆，较早的受到了金融危机的影响。因此，许多实证工作开始研究家庭的资产负债表约束及银行的资产负债表约束。（对单个部门而言，）金融加速器机制仍在发挥作用，但更接近全局真相的模型是，危机在不同部门之间传到。

 

经济受金融危机影响的程度与杠杆率紧密相关。举例说明，若一项投资当中，一个投资者全部采用自由资金，另一个投资者的自有资金仅占投资额的10%，那么当所投资的资产价格下降，前者净资产减少10%时，后者净资产将完全消失。

 

在2008危机之前，家庭和银行部门的杠杆率出现了前所未有的上升。家庭杠杆以抵押贷款的形式出现，而投资银行和商业银行为了贷款给家庭，纷纷增加持有短期债务。家庭和银行的财务状况，都极容易受到房价下跌的影响。

 

金融危机是典型的非线性事件（或者说非对称）。在危机期间，信贷息差大幅上升，资产价格和产出急剧收缩，而在繁荣的阶段，这些变量没有对称的反向运动。早期金融加速器模型，在确定性稳态附近，采取了对数线性近似。非线性效应的引入，允许资产负债表约束仅在经济衰退期产生影响，而不再繁荣期发生影响。也就是说，繁荣时期的金融市场表现地像“没有摩擦”，而负面扰动的冲击，金融摩擦则可能被放大。

 

为了描述这种非线性，有研究框架从家庭消费入手，有框架从金融机构性质角度入手。出于预防，消费支出随净资产缩水而发生的减小是显著的，而净资产增加带来的消费支出增加的规模则没那么大。银行挤兑也可能是非线性的关键来源。在银行资产负债表正常的时期，放贷者对银行是信任的；然而当银行资产负债表疲软（背后通常是经济不景气），如果发生债权人撤资，恐慌会传染，这将导致信贷息差的非线性上升。

 

经济主体的资产负债表会影响其决策，而主体之间的资产负债表又会相互影响。例如，家庭债务与企业债务分别对应着银行的资产。08年的大衰退，就是源于抵押贷款激增，房价飙升，住房建设热潮。抵押贷款理应出现在银行资产负债表中的资产部分，但是由于抵押贷款的证券化，这些贷款被资金稀薄、监管薄弱的影子银行所吸收。为了抵御危机，货币政策有时是有用的。固定汇率及金本位会限制货币政策的发挥。当货币政策达到“零利率下限”，传统货币政策工具不再有效，各央行纷纷推出了非常规的货币政策（如量化宽松）。人们普遍认为，这些干预缓解了金融危机的严重程度。

 

下面基于理论重述2008金融危机

 

这次金融危机的前奏是房地产繁荣，特征为房价、住宅建设及抵押贷款债务的大幅上升。引发繁荣的因素有很多，包括利率下降、贷款标准宽松及普遍乐观情绪。此外，影子银行成为抵押贷款的主要资助者，而影子银行并没有受到相当程度的监管。

 

房地产繁荣，使得家庭和银行在财务上都很脆弱。随着房价的快速上涨、债务的快速扩张，债务收入比大幅上升，而这并没有伴随着债务资产比的上升（因为资产也升值了）。后来，房价下跌25%以上，随之而来的经济衰退造成了股价下跌，这造成了家庭负债率的显著上升。这进一步减少了家庭获得信贷的机会。

 

随着家庭资产负债表脆弱性的显现，银行资产负债表也出现了相应的脆弱性。在雷曼兄弟倒闭之前，投资银行的债务与资产比率大约是商业银行的三倍（也就是说，比商业银行脆弱得多）。投资银行扩张主要依靠借入短期信贷。这本身具有一定风险。抵押贷款债务数量的增加伴随着质量的下降。次级贷款比例较高，且大量贷款是在“紧缩周期”发行的。

 

房价下跌和短期利率上升导致了抵押贷款违约率的上升。对金融机构的担忧迅速蔓延。机构通常是依赖短期融资，为证券化资产提供资金，但资产质量发生问题之后，会传到到短期贷款市场上。这造成了贷款收紧、融资成本上升。房价下跌也削弱了家庭的资产负债表，给消费者支出带来压力，房产繁荣的结束也意味着住宅投资的急剧下降。

 

短期信贷市场崩溃，迅速让美国经济陷入衰退。美国联邦储备委员会做出积极反应，降低利率、改善短期信贷供应，增加安全资产供应、为投行提供资金，为资产做担保等。 2008年夏季，美国经济持续放缓，当时普遍的看法是，这是一次相对温和的衰退。

 

然而，2008年9月，第二波规模更大的金融危机袭来，雷曼兄弟面临风险，所持证券价值下跌，相关资产遭到挤兑，被迫进行清算。由于雷曼兄弟无法提供足够的抵押品，短期信贷迫使其破产。其它主要投资银行主动收缩，给经济活力带来了进一步的下行压力。后来，金融危机从影子银行蔓延至商业银行。商业银行受到的监管更严格、对所售资产有隐形承诺（隐形刚性兑付），抵押贷款相关资产削弱了商业银行的资产负债表。

 

有实证研究可以证明，家庭资产负债表会影响耐用品需求。如房价下跌会导致汽车需求显著下降。

 

随着信贷成本全面上升，消费者和生产者的耐用品需求双双下降。在一开始，非金融企业并不像家庭和金融企业那样容易地受到房价下跌的影响，而随着危机的蔓延，公司股价会受到影响，公司资产负债表也会随之疲软。

 

作者采用面板向量自回归模型，基于州数据，对房价与就业的影响做了实证研究，结论显著。

 

文章认为，对“大衰退”的理解是十分重要的，因为这一时期所发生的经济现象，塑造了未来几年宏观经济的运行状态。作者先后从理论和经验的角度，论证了家庭、金融中介和非金融企业这三个主要领域所遇到的金融困境。研究表明，家庭资产负债表对整体就业收缩产生了重要的作用，但如果在这期间没有发生金融中介的崩盘，衰退将相对温和。

 

此外，论文还指出，从金融危机中复苏的时间，往往比正常情况下要长得多。金融市场在2009年已经在相当大程度上正常化了，但信贷市场紧缩对家庭和小企业的影响，在多年后还持续存在。