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分析师重要吗?

推文人 | 李启航
 
原文信息
 
Chen, Tao, J. Harford, and C. Lin. "Do analysts matter for governance? Evidence from natural experiments." Journal of Financial Economics 115.2(2015):383-410.
 
文章思路简介
 
微观计量经济学的方法,已经渗透到多个学科的研究中(当然好多统计方法本来也是经济学从别的学科学来的,但微观计量的发展使得这些方法得以更广泛地运用和接受),尤其是管理学、金融学、财务、会计等等,但目前经济学研究者往往忽视了这一蓝海,天天在个体调查数据的细节中皓首穷经(中性描述,没有个人态度问题),这既影响个人的创作空间,同时也阻碍了方法的进一步拓展。再加上作为会计学出身的计算机二专本科生,不研究一下公司治理和微观计量,就不是一个好的经济学学习者,所以选了这篇文章。
 
本文的内容相当清晰,也相当全面,利用自然实验,尝试更精准地反映分析师对于上市公司多方面表现的因果效应。文章发现,更高的分析师关注(analyst coverage)能够对超额现金持有、管理层恶性收购、盈余管理等产生一系列的影响,而且上述影响在分析师关注较少、产品市场竞争较少的公司中更加严重,本文其实还研究了与分析师相关的一系列问题。总之,做得相当全面细致,以至于让后来的研究者有点无路可走的感觉。
 
背景简介
 
文章首先引用了Jensen和Meckling (1976)的神文,论述了分析师在减少与所有权控制权分离代理成本方面的作用(真是一篇神文,在各种各样的文章中都被引用过,好多都是原话,包括我的毕业论文)。然后说明,分析师可以通过至少两个渠道作为外部治理机制。
 
首先,分析师跟踪公司的财务报表,并直接与管理层沟通,提出问题,这可以被视为直接监控。其次,间接监控方面,分析师通过研究报告、报纸和电视节目(Miller,2006)等媒体渠道,向机构投资者和数百万个人投资者提供公共和私人信息,以帮助投资者发现管理不当行为。
 
其实,对于分析师本身的研究是很多的,尤其在类似于买方卖方分析师的冲突方面,不过大家对关键性的问题跟踪得较少,没办法,不够interesting啊。当然,还是有些研究关注到了,比如Leuz (2003)对于公司价值、Yu (2008)对于盈余管理的研究,然而,在内生性方面,大家似乎又处理得不够深入,这就有了一个既重要又有趣的主题,留待本文来解决了。
 
实证策略与数据
 
内生性问题是显而易见的,分析师会选择“好”企业,即代理问题相对不那么严重的企业;这一类企业的特征无疑对于要解释的企业表现具有重要作用,但这种特征往往又不可观测。那么如何解决呢,作者找到了两个外生冲击:经纪公司倒闭(brokerage closures)与合并(mergers),这两种冲击对于分析师个人的行为有影响,但一般不会对分析师选择客户的思路产生影响,合并后的影响相对比较曲折,建议大家看原文。
 
实证结果和结论
 
本文的实证结果并不复杂,但是很丰富。
 
识别策略的目标是利用外生冲击造成的分析师对于特定上市公司的影响,具体分析多项重要财务指标和治理指标的相应变化。具体处理上大多采用了交互项的方式,有一些明确提出了用双重差分。
 
思路很简单,但文章在各个细节上充分进行了展开,不算附录里面,正文中回归结果和描述性统计的技术型表格,扎扎实实地做了12个,我真的没办法一一贴上去加以说明了,也意义不大,简单汇总一下就是:
 
现金持有对公司价值的边际影响——分析师有作用(OLS、FE)
 
区别低关注公司(分析师较少)和低竞争行业分析——分析师有更大的作用(OLS)
 
超额薪酬——分析师有作用(DID)
 
收购决定——分析师有作用(DID、CAR)
 
盈余管理——分析师有作用(DID、琼斯模型)
 
再加上各种分组和安慰剂检验,上述分析构成了对于分析师作用及其机制的深入浅出的剖析,细节精彩之处很多,有兴趣的读者可以好好看看原文。
 
感想与评价
 
本文运用自然实验的思路全面研究了分析师对于上市公司的多方面影响,在坚实的思想基础上全面研究了上市公司多方面的指标,并形成了统一的逻辑体系。在赞叹大牛研究者独到视角和细致工作的同时,我们也应该反思,经济学与管理学、会计学、财务学的研究之间,无论是思想基础、方法运用,还是研究领域、框架模式,真的有如此深的鸿沟吗?
 
Abstract
 
Building on two sources of exogenous shocks to analyst coverage (broker closures and mergers), we explore the causal effects of analyst coverage on mitigating managerial expropriation of outside shareholders. We find that as a firm experiences an exogenous decrease in analyst coverage, shareholders value internal cash holdings less, its CEO receives higher excess compensation, its management is more likely to make value destroying acquisitions, and its managers are more likely to engage in earnings management activities. Importantly, we find that most of these effects are mainly driven by the firms with smaller initial analyst coverage and less product market competition. We further find that after exogenous brokerage exits, a CEO's total and excess compensation become less sensitive to firm performance in firms with low initial analyst coverage. These findings are consistent with the monitoring hypothesis, specifically that financial analysts play an important governance role in scrutinizing management behavior, and the market is pricing an increase in expected agency problems after the loss in analyst coverage.
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