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推文人 | 孙秀丽
原文信息:Acharya, V., & Xu, Z. (2017). Financial dependence and innovation: The case of public versus private firms. Journal of Financial Economics, 124(2), 223-243.
 
研究背景
 
由于创新的不确定性和信息不对称,为创新而进行的融资是较难的。股票市场作为一种外部融资方式,有诸多的益处,如减少信息不对称、降低资本成本,促进企业创新(Rajan, 2012)。通过上市,企业可以获得大量的低成本资金,但同时他们也会受到“短视”(myopic)投资者的压力而不得不去创造短期利润(Stein, 1989)。而这种短期性对于企业的长期创新而言,可能是致命的。在本论文中,作者探讨了创新如何依赖于股市以及对外部资金的需求。
 
理论上,关于上市对创新的影响有两个完全相反的理论。一个观点关注点在于股市的“短视性”和经理人。这些模型认为股票市场倾向于短期的利润,这种短视性会使得上市公司的投资行为为次优的(Stein, 1989)。而经理人的报酬是与股票市场的表现所挂钩的,因此上市公司的经理人更倾向于牺牲公司的长期投资而去追求短期的股票收益。但创新行为却通常需要长期的大量投资,而且成功的概率还是非常不确定的。从这个角度来看,股市对企业的创新有抑制作用。另一个观点认为,股市可以促进创新。首先,股市是创新的重要资金来源。其次,文献研究表明,相比债务,企业更喜欢用股权来为创新融资。最后,股票市场降低了资本成本,因为投资者的投资组合流动性更强,也更多样化。
 
研究方法
 
本文通过分析大量的上市公司与非上市公司样本来研究企业的金融依赖与创新之间的关系。实证研究的最大难点在于企业上市与否这个决定是一些可观测和非可观测因素决定的,因此是内生的。为了克服选择性偏误,本文采用了多种识别策略。在控制与创新和上市决定有关的时间变量和截面变量的基础上,本文估计出了处理效应,将影响企业IPO决定的不可观测的内部信息分离了出来。同时,本文用模糊断点回归(RD)来进一步处理了上市公司和非上市公司的非随机性带来的影响。在模糊断点识别中,本文研究了当观测变量越过了退市条件时,从Nasdaq退市的概率的断点性。
 
本文用公司的年度专利数以及专利引用数来测度创新。专利数据来自于NBER的专利引用数据库。企业财务数据来自于1994-2004年的Standard &Poor’s (S&P) Capital IQ.
 
(1) 回归分析
 
把内部现金流低于其投资额的行业定义为外部金融依赖(EFD)行业,而高于其投资额的行业定义为内部金融依赖(IFD)行业。
 
其中,Z为影响企业是否上市的决定的一系列特征变量。此处理效应模型用两步法来估计。第一步,用Probit模型估计(2)式,第二步将逆Mills比率加入到(1)式去调整选择性偏误。
 
结果:第一步中得到EFD的系数为正的,且为显著的,表明有外部金融依赖的企业更倾向于上市;创新更集中的企业更倾向于上市;资本支出,销售增长,ROA以及创新密集度影响EFD行业的企业,但不影响IFD行业的企业。第二步的结果中,Public的系数对于EFD行业的企业来说为正的且为显著的,但对于IFD行业的企业而言,不显著。为了进一步研究上市对于创新的影响是否对于EFD行业和IFD行业不同,文章又加入了Public和EFD的交叉项。该交叉项的系数为正的,表明对于EFD行业的影响确实更强。
 
(2)类试验法
 
在这部分中,本文用了模糊断点回归法(RD)。把Nasdaq 的持续上市要求作为驱动变量(forcing variable) , 来探索在最低退市水平上, , 退市(delisting, 处理)的可能性的断点。模糊断点回归允许处理(treatment)的可能性的跳跃在极限处小于1.
 
结果表明退市的可能性确实存在断点,这支持了本文的结论,即EFD行业里,上市公司比非上市公司更创新,但对于IFD行业并非如此。
 
Abstract
 
In this paper, we examine the relation between innovation and a firm’s financial dependence using a sample of privately held and publicly traded US firms. We find that public firms in external finance dependent industries spend more on research and development and generate a better patent portfolio than their private counterparts. However, public firms in internal finance dependent industries do not have a better innovation profile than private firms. The results are robust to various empirical strategies that address selection bias. The findings indicate that the influence of public listing on innovation depends on the need for external capital.
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