文 | 许坤 许文立 

 

最近，央行联合七部委发文称“任何形式的ICO均非法”。一时间，这一消息成为最热门的新闻之一。学界也有些人认为，这种一刀切的做法不好，并高呼要允许“货币非国家化”（哈耶克，1976）。

 

货币私人发行制度在中国古代西汉初期存在过。西汉初期，汉高祖刘邦晚年短暂开放铸币权。文帝继承并发扬光大，向官员、贵胄、商贾开放铸币权（这可比哈耶克早了2000多年）。汉文帝的文官建言反对开放铸币权，担心出现“劣币出逐良币”（英国货币局长格雷欣所说的现象之前提条件是贵金属的稀缺）。就在文帝开放铸币权后，吴王刘濞的铸币和中太大夫邓通所掌管“央企”的铸币大受欢迎，逐渐成为通货。吴王刘濞的“江苏”盛产铜矿，铸币原料充足，邓通铸币要与吴王铸币竞争，自然不敢铸造劣币。反而会因为竞争，使得货币持有者受益。

 

但从当前的形势看，我们比较认同央行等监管部门的做法，主要考量在于防范风险。货币发展史已经无数次表明，私人货币技术最终会被政府垄断占有（此处并不是说政府垄断货币发行不好）。目前，国内估计没有多少人弄懂了数字货币及其区块链技术。我们也不懂，但我们正在尝试着去弄懂，而不是无故的为了反对而反对[1]。

 

央行禁止ICO，但并不禁止数字货币技术——区块链。全球许多央行正在积极探索央行数字货币（CBDC）的发行，例如瑞典央行（Boel，2016；Skingsley，2016）、英格兰银行（Broadbent，2016）、ECB（Mersch，2017）、挪威银行（Nicolaisen，2017），当然，其中也包括中国人民银行。

 

现代货币经济学家认为，货币功能有（1）交易媒介；（2）价值储藏；（3）计价单位。Schumpeter（1954, p.67）指出“人民在每天的交易中使用货币，只关注其名义价值，而对其材质本身的价值则毫不在意”。因此，无论采用贝壳、石头、金属还是纸张塑料[2]，亦或是数字记账形式，只要能保持上述三种功能更好的发挥作用即可成为货币。无论出于公心，还是“私心”，央行都有激励去发行CBDC。今天就向大家介绍一篇NBER最近的工作论文“Central Bank Digital Currency and the Future of Monetary Policy”（Bordo and Levin，2017）。我们来看看两位学者为央行设计的数字货币及其货币政策框架。

 

假设央行要在实现货币三种功能过程中最大化CBDC的效力。那么，一种设计良好的CBDC具有如下特征：

 

（1）基于账户的CBDC可以作为一种无成本的交易媒介。这些账户直接在央行开立，或者通过与商业银行采取PPP的方式来运作。

 

政府发行货币的固有特征是所有人都能持有，且可以作为公共和私人偿付的法币（Fung and Halaburda，2016）。而CBDC设计的关键问题是，它更接近于现金还是借记卡？

 

前一种设计（类似于现金）即是以电子形式在个人和企业之间流通的CBDC代币（Motamedi，2014；Koning，2014；Andalfatto，2015；Raskin and Yermack，2016）。类似于比特币，这种方式使用了一些分布式记账技术来验证代币持有者链条，并确认支付交易，而无需央行或其他清算机构（Danezis and Meiklejohn，2016）。而央行可以决定CBDC代币的供给，从而固定名义价值，使其成为法币。更为重要地是，央行可以透明地升级分布式记账技术的软件。

 

而后一种设计（类似于借记卡）则要求个人和企业在行业或者受监管的存款机构中开立账户，并持有电子资金（Scorer，2017）。基于账户的CBDC的关键优势在于央行的CBDC支付是实时且无成本。为了保障CBDC账户、支付和交易安全，可以采用手机和数字个人身份识别码进行两步验证。而且央行可以监控任何异常活动，并实施反欺诈保障措施。

 

基于代币的CBDC验证成本很大。整个代币链都储存在区块链中，而数字加密账本的副本又储存在支付网络的节点上。新的支付交易永久保存之前，必须集中在验证的区块中。这个验证过程（即“挖矿”）十分复杂和并消耗大量时间精力。实际上，基于代币的CBDC更偏好于现存的支付形式，且远不及基于账户的CBDC有效（Zamfir，2015；Buterin，2016)）。

 

与在央行直接开立账户的形式相比，Dyson and Hodgson（2017）提出了一种备择方式：在受监管的商业银行开立账户，并在央行有对应数量的储备金。这种方式对小型商业银行有利，进而对贫困家庭、小企业和个体工商户有益。这种方式也被称为公私合营（PPP）模式。[3]

 

Barrdear and Kumhof（2016）采用DSGE模型，定量得出采用基于账户的CBDC可以永久地提高3%的GDP。此外，CBDC可以设计为一种支付方式的补充机制，而不是为了垄断支付方式（注：我们曾在《电子货币与货币:政策含义》（宏观经济研学会）中阐述了央行应对支付服务和支付货币的供应企业区别对待）。

 

（2）付息CBDC可以作为安全的价值储藏手段，且回报率与其它无风险债券的回报率相当。而CBDC的利率可以作为主要的货币政策工具。

 

CBDC账户中的资金具有恒定的名义值，就像纸币一样（Boel，2016）；

CBDC账户中资金的实际价值要根据一般价格水平的历史变化来进行指数化调整，类似于Jevons (1875)、Marshall (1877)、Fisher (1913) 。但需要注意的是，CBDC指数化可能会引发实际利率的ZLB。

从技术角度来讲，央行可以对CBDC付息。付息CBDC能提高银行系统的竞争力。且付息型CBDC可以作为有效的货币政策，且不受ELB的约束。

 

（3）为了促使纸币的逐渐废除，CBDC应该促进公众广泛接受和使用，且在现金和CBDC之间的转换收取累进费率。这样，CBDC利率的调整就不会受到ELB（effective lower bound）的约束。

 

另一个重要的问题纸币的问题。在采用了CBDC后，纸币就要逐渐废除。Rogoff（2016）提出了完整的纸币退出方案，即先废除大额纸币。

 

（4）CBDC下的货币政策框架能培育出真正的价格稳定，即是说，CBDC的实际价值会随着时间保持稳定。这种框架会促使货币政策实施的系统性和透明性。

 

当然，央行也要认识到采用被动、消极实施CBDC的一些潜在风险：

 

（1）宏观经济不稳定

 

假设纸币废除，央行也不发行数字货币，经济代理人使用私人发行的货币。Fernández-Villaverde and Sanches (2017)的分析指出，在上述假设之下，宏观经济可能会遭遇到不确定性（indeterminacy）。他们还认为CBDC的发行与恰当的货币政策协同，可以确保价格稳定。

 

（2）失去货币控制

 

如果没有纸币，基础货币只由央行的储备构成，那么，储备利率要与市场利率紧密联系以使得央行可以继续控制货币吗？从课本理论来看，储备利率为银行家拆借利率提供了一个下限。但美国最近的经验表明，储备利率明显高于银行间拆借利率。

 

（3）系统性风险

 

支付网络已经展示出了极大的外部性和规模报酬递增特性。在CBDC垄断情形下，任何支付网络的操控失误都可能导致整个金融体系和宏观经济处于极大风险之中。

 

（4）对严重衰退极度敏感

 

利率的“新常态”严重制约了传统货币政策和非传统货币政策的效力。在没有CBDC的情形下，央行缺乏备择政策工具。

 

[1] 我们曾在“宏观经济研学会”公众号中，推送过一篇“货币与电子货币”，《电子货币与货币:政策含义》，有兴趣者可以去看看。

[2] 当代货币已经不是我们通常使用的纸质材料，甚至英镑采用一种特殊的纤维塑料材质。

[3] 有兴趣的人可以去看看Kenya的经验。