图为美国弗罗里达州一景，王晓兵摄影

 

推文作者：王晓兵 杨鹏

 

原文信息

 

Chen, Kaiji, and Yi Wen, 2017, “The Great Housing Boom of China” American Economic Journal: Macroeconomics, Forthcoming. 

 

引言

 

很多年以来，房子已经成为很多人生命的兴奋点、热议的焦点。2016年12月中旬，中央经济工作会议提出，要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，要求回归住房居住属性。之所以这么说，是因为中国的房产已经脱离了用来居住的属性，成为投机和炒作的对象。中国的房地产市场是否存在泡沫？对经济又有何影响？陈凯迹和文一两位学者在AEJ: Macro（2017）上发表的文章 “The Great Housing Boom of China”，从金融市场有摩擦的情况下经济发展与资源错配的角度做了很好的讨论。

 

文章概要

 

本文把房价高涨解释为在经济转型过程中的一个自然的理性泡沫。由于在长期中资源分配所造成的较高的资本收益率无法持续，人们对于未来另外一种价值储藏手段的强劲需求的理性预期，诱致现有的从事生产性活动的人们转而到房屋市场上进行投机。

 

文章试图解释几个典型事实: 一是房价增长超过国民收入增长的速度；二是房屋空置率较高; 三是本收益率较高。

 

作者认为，已有模型无法解释中国经济增长中的高房价、高空置率以及高资本收益率三者之间悖论。在标准的古典模型中，即使在无弹性房屋供给的条件下，房价最多也只是与收入增长一样快。根据Samuelson-Tirole bubble model，虽然它或许可以预测中国的高空置率，但是也需要假定资本回报率极低条件下保证人们理性持有这种无价值物品。

 

两位作者认为，本文是在金融市场有摩擦的情况下从经济发展和资源错配角度的一篇最新研究。同时，区别于已有的静态泡沫或者不高于经济增长率的泡沫的研究，这是第一篇有关泡沫增长的研究，并且该文也是为数不多的解释中国高房价之谜的一篇研究。该文的重点是解释为什么中国的房价能在一个较长的时期里，以较高的速度长期上升。

 

理论模型

 

在本文的理论模型中，房子可以被模型化为类似于黄金等纯粹的价值储藏手段。当然房子的价格变动也受到国家土地制度、地方财政政策、地区不平等、城市化进程等众多因素的影响。

 

该文的理论模型是基于Song Zheng, Kjetil Storesletten, and Fabrizio Zilibotti 在2011年AER发表的 “Growing Like China” 。在这个模型里人活两期，年轻的时候工作获得收入，年老的时候依靠自己的储蓄进行消费。人们有技能上的差异，在每一个时期，有一半的人是企业家，另外一半的人是不具备企业家才能的工人。企业家才能是先天的，无法改变或者通过后天学习获得，总人口以一个外生的速率增长。

 

政府拥有一定数量的房子或者土地。在这个经济体系开始的第一阶段，政府在市场上卖掉土地，花掉所获得的收益。这里假设没有外国资本流入。这个经济体中有两种生产部门，劳动可以在这两个部门之间完全流动，但是资本不能。第一个部门是传统企业，他被一些代表性的金融机构拥有；第二个部门是由企业家所拥有的非传统部门企业。这些年老的企业家雇佣自己年轻的孩子来管理企业，工人们可以选择为任何一种企业工作。

 

本文假设，企业家的企业比那些普通的传统企业更有生产效率，但是却受到借贷约束，所以企业家的企业必须靠储蓄来完成自我资本积累。如此相比，那些普通传统企业能够从金融市场以一定的利息率获得资本。正因为如此，那些普通企业也能在短期内存在。但是随着企业家的企业的资本扩张，劳动力逐渐从普通传统企业向企业家的企业转移。在转型阶段两种企业都存在，但是普通传统企业会越来越少，而企业家的企业部门却会一直扩张，直到转型完成的时候，只剩下企业家的企业存在，整个模型就变成了一个单部门的新古典模型。

 

工人获得工资性收入，可以把自己的收入存入金融机构，获得一定利息，但是工人不能从银行借款。工人需要在当期做一个关于储蓄与消费的决策，然后再根据市场利率和自己的偏好做一个跨期的储蓄决定。传统企业最大化自己的利润，企业家的企业最大化自己的产出。年轻的企业家要在消费和一系列的投资组合中做出决策，比如，房屋投资、银行存款或是得到一个固定收益的物质资本投资。假设在均衡条件下，房屋投资和物质资本投资高于银行存款收益。正因为如此，那些年轻的企业家总是更加喜欢投资，而不是把钱存到银行里。给定房子价格，年轻企业家面临两个阶段的问题。在第一阶段，关于消费和储蓄的决策；在第二阶段，在给定全部储蓄的情况下，年轻的企业家选择一个资本投资组合。所以这些企业家的房屋投资收益率必须等于它的资本投资收益率。银行从年轻的工人那里得到储蓄，然后放贷给那些传统企业。银行必须要首先满足企业的贷款需求，然后才能投资到房产上。

 

在这个经济体里，事件以如下的顺序发生：在一个阶段开始的时候，两类企业都开始生产，年轻人得到工资，年轻的企业家得到管理费。年轻的企业家和工人都做出关于消费和储蓄的决策；年轻的企业家同时还要完成一个资产组合的选择。然后房屋市场开放，老的企业家卖掉上一期拥有的房子，年轻的企业家做出一个投资决策。传统企业归还他们从金融机构借来的资本。当期的老年的工人和企业家消费，然后死亡。

 

这样通过资本的运动定律和转型后的均衡，以及均衡状态的研究，就能得出企业家投资组合的结构构成。当所有的金融资源都投资在资本上面时，这个经济体里可以有一种没有泡沫存在的状态。但是一旦房产投资超过了资本投资所带来的收益的时候，年轻的企业家就会自然配置更多的房产投资。要达到泡沫的均衡状态，非常关键的一步是那些企业家都要期待一个特定的房价变化的顺序，来使得它趋同于泡沫的均衡。这样自然就能得出一个定律，那就是，不管是在转型时期，还是转型后的时期，房子价格的增长率，就等于经济体中那些企业家的企业的增长率。

 

由于社会总产出是由两种企业的产出组成的，而传统企业的增长速度比较慢，所以自然而然就能得出来一个结论，那就是房价的增长率超过了总产出的增长率。在转型期结束的时候，所有的传统企业都已经变成了企业家的企业，所以房价的增长速率就趋同于总产出的增长率。这个转型的核心就是劳动力从一个生产率比较低的产业部门转向一个生产率比较高的产业部门。企业家的企业的高额的资本收益率主要是靠自身的借贷约束和源源不断地从生产效率比较低的传统部门中流入的剩余劳动力来实现的。

 

本文的第二个定理表明，房价的泡沫极大地降低了包括企业家和工人在内的所有人的社会总需求和社会总福利。这是因为除了放弃潜在的资本收益之外，企业家的房产投资减少了未来企业家的收入，并且对他们的消费产生负面的影响。在转型时期，资本收益率是不变的，收入减少意味着终生福利的降低。对工人来说，在转型时期工资不变，不受泡沫的影响，因此福利不受影响。但是在转型时期结束的时候，因为工人的工资收入会受到企业家企业资本拥有量的影响，工人的终生效用会降低。

 

由于泡沫对生产性投资有挤出效应，一旦泡沫产生，是否应该把泡沫戳破呢？文章的回答是否定的。因为在这个经济体中，房屋泡沫作为一个价值储存的手段，使得年轻的企业家能够保证自己退休时的消费。如果戳破泡沫，他们退休的财富就会减少。为了确保没有人会因此受损，政府就必须要通过向当期的年轻企业家发行债券来补偿当期年老的企业家。但是因为那些用来补偿年老企业家的资源等同于年轻的企业家的因购买债券而牺牲的资本积累，这种情况就像政策制定者用另一种泡沫替代了房地产泡沫。作者在下一部分的数量实验也说明了戳破房屋泡沫会减低效用。

 

该文的第三部分，进行了一些量化分析，他们首先把这个两期模型，变成一个多期的模型，并在此基础上针对中国1998 到2012 的数据，做了校准（calibration），结果很吻合中国的实际情况。同时还对其他国家和地区做了一些简单讨论，来说明该文的基本结论成立。

 

结论与评述

 

由于房地产投资的低风险、低进入门槛和高收益，房地产泡沫降低了人们对于创新的动力，使得我国高科技产业研发方面的投资远远不够。从长期上可能降低中国的全要素生产率的增长。总而言之，中国的房地产泡沫在一定程度上会延长中国的经济转型并且降低社会福利。这篇推文主要是从故事和建模的技巧方面给予简要说明。该文的模型比较简单，感兴趣的读者可以自己去推演。还可以在这个故事的基础上，再加入一些其他东西，比如从社会福利方面，收入和财富不平等方面对该模型进行拓展。

 

近期另一篇讨论房价的文献，是Moritz Schularick，Katharina Knoll 和 Thomas Steger在2017年2月发表在AER，题为“No Price Like Home: Global House Prices, 1870-2012”的文章，该研究使用了从1870年至2012年，一共14个发达国家经济体的居民房产价格指数, 研究表明：1870-1950年，大多数经济体的房产价格扣除通货膨胀后的实际价格基本恒定；但是1960年代之后，各国房价进入了一个显著而长期的上升期。长期来看呈现出一种曲棍球—球棒模式（ hockey-stick pattern）。作者认为近五六十年房价的上涨主要是基于土地价格的上涨，更高的土地价格推动了财富收益率的增长，使得那些拥有土地的人和已经有房产的人相对于其他人的财富急剧分化，造成社会分化和不平等的持续增加。

 

Abstract

 

China’s housing prices have been growing nearly twice as fast as national income over the past decade, despite a high vacancy rate and a high rate of return to capital. This paper interprets China’s housing boom as a rational bubble emerging naturally from its economic transition. The bubble arises because high capital returns driven by resource reallocation are not sustainable in the long run. Rational expectations of a strong future demand for alternative stores of value can thus induce currently productive agents to speculate in the housing market. Our model can quantitatively account for China’s paradoxical housing boom.

 

推文作者简介

 

王晓兵：英国曼彻斯特大学经济系，研究方向为长期经济增长，政府在经济发展中的作用，中国收入分配。邮箱： xiaobing.wang@manchester.ac.uk