原文信息：Vladimir Asriyan, Luca Fornaro, Alberto Martin, Jaume Ventura,2016, Monetary policy for a bubbly world，NBER working paper No.22639.

引言

这是一篇应景的文章，因为过去九个月国内房价暴涨，而去年我国股市也经历一轮快速上涨又快速下跌的行情，因此，引发了很多人关于资产泡沫的讨论和担忧。泡沫、资产价格、信贷规模之间是一种什么关系虽然确实值得关注，但其实所有人最关心的是在“泡沫周期”中，央行的货币政策是否有其用武之地？有还是没有，是一个关乎国家经济国运的大问题。如果有？央行货币政策制定的思路又该如何？本推文（也是这篇学术文章）最大的作用就是希望能在关于货币政策是否或者如何稳定资产价格和信贷市场这个问题上起到抛砖引玉的作用。当然这仅是一家学术之言，是对是错，留给各位讨论。该学术文章观点不代表本人、本推文群立场，我们仅是学术信息分享的搬用工。本人才疏学浅，如有不足之处请指正批评，也欢迎和各位学者专家讨论。

摘要

货币政策在管理资产泡沫中的作用如何？这貌似成为过去30年宏观经济研究中最为重要的问题了。日本上世纪90年代经济破灭，一般被认为是房地产价格和股票泡沫的破灭的结果。在美国08年金融危机中，导火索也是和房地产和股票市场价格泡沫有关。此外欧元区的一些经济体，诸如爱尔兰和西班牙所经历的历次严重的经济衰退也是和房地产泡沫的破灭有关。泡沫一旦破灭都伴随着深远而漫长的衰退以及信贷规模的减少，同时还导致利率的下降和流动性陷阱。本文最大的作用就是希望能在关于货币政策是否或者如何稳定资产价格和信用市场这个问题上给所有学者提供一个可行性的分析框架，希望能做到抛砖引玉。

一个模型中同时涉及货币、信贷和泡沫，并还要讨论货币政策的作用，这在以往的文献中，根据作者的自述，貌似是没有的。作者希望能借此模型来分析货币政策在管理资产泡沫的作用。在该模型中，泡沫膨胀然后破灭会造成信贷、投资与产出的振荡。本文有两点值得各位关注：首先，泡沫的增长率是由投资人（agents/investors）的预期所驱动的，这种预期效用可以设定在名义项或者实际项中（推文作者注:如果涉及“名义项”即表明该设定和“通胀”有联系）。本文提供了一种新颖的货币政策渠道，也就是随着通胀预期的改变，进而影响泡沫的真实增长率，以及它们对经济活动的影响。本模型和Gail(2009)的新凯恩斯主义的分析框架不同，这种传导机制并不取决于合约的不完备性或者是价格刚性（而这两点是新凯恩斯主义关注的焦点）。第二点是zero-lower bound（以下简称：ZLB）被认为是货币政策控制泡沫的天然极限。当泡沫破灭时，经济体可能会进入流动性陷阱，此时投资人会将他们的投资组合从泡沫资产中转移到持有货币，结果就是投资和产出增长的下降。

与以往经济学文献的联系

本文涉及理性泡沫、信贷，主要参考文献为Cahallero and Krishnamurthy(2006), Martin and Ventura(2012,2015,2016)和Farhi and Tirole(2011). 但是这些文献中不涉及货币也没有涉及央行政策。Gali(2014)是最近开始在新凯恩斯主义视角下讨论货币政策和泡沫关系的文章，但是该文没有考虑信贷问题。此外本文提出的“泡沫“的概念是名义泡沫的概念，也就是说涉及通胀与预期，和新凯恩斯主义的名义价格刚性联系不大。

本文属于“金融加速器”理论的文献。但是和传统的金融加速器理论又有不同，资产价格和企业净财富在传统金融加速器模型中是受基本面冲击影响，而在本模型中是受预期驱动。虽然本文的思想也可以追溯到Fisher(1933)但本文提供了关于在信用市场存在名义刚性的微观理论基础。此外本文和大量的涉及流动性陷阱的文献也有联系。作者还认为本文为后来的研究者研究泡沫、信贷以及央行货币政策的问题提供了新视角，最主要的视角是可以和Hansen(1939)年的长期滞胀假说（Secular stagnation）联系起来。该假说的复兴和Summers(2013)和Krugman(2013)的文章有关，此二人又重提了此“老假说”。一般学者认为日本失去的十年（甚至20年）就是属于一种“长期滞胀”，Summers警告美国或会进入长期滞胀模式。作者认为本文可以认为是支持这种假说的文献，因为本文观点是长期流动性陷阱的成因是泡沫破灭的结果。

该模型可以较好的解释过去20年发达经济体出现的股票以及房地产价格的大幅震荡的宏观经济现象。此外，该模型也能给研究为何资产价格、投资以及信用存在正相关提供一定的启发，尤其是当泡沫破灭，出现流动性陷阱时。

本文的主要假设

Cecchetti(2000)和Borio et al.,(2001)是认为央行是可以发挥积极作用去将资产和信贷作为央行政策目标进行调控。而Bernanke and Gertler(2001)的观点认为央行如果试图稳定资产价格不仅不能达到稳定的结果反而会产生副效果，还是应该回归央行的传统政策调节职能，即稳定物价水平。即使在“积极派”中对于货币政策在资产价格以及信贷规模稳定中发挥或指定何种目标政策其实也是没有共识。比如央行政策干预是在泡沫扩张时，就应该事前限制资产价格增长和信贷规模呢？还是应该在泡沫破灭时，事后干预以避免经济的下行或崩盘？当然这种讨论会因为涉及“流动性陷阱”变得更为复杂。复杂的原因是，经济体一旦进入流动性陷阱模式，传统货币政策分析的理论研究思路便不再可行，而要构建“非常规性”货币政策的分析框架体系，可惜的是前人留给我们的学术遗产是极度有限的。

为了试图能够让以后的宏观经济学人有一个可分析的研究框架，本文做了这样的尝试，因此本文将泡沫、信贷以及央行货币政策纳入到一个统一的分析框架内。

该文的基本假设如下：企业需要从储户（也就是agents/investors）处借贷，然后用于实物投资。而企业借贷受抵押物规模的限制，而抵押物多少和信用（信贷）有关。该模型利用金融摩擦将抵押物和信贷以及投资联系在了起来，同时，本模型也构建了一个低利率的环境，使得泡沫产生成为可能的环境。

在本模型最大创新是假定了有两种抵押类型和两种泡沫类型。

两种抵押物类型包括：“基本面抵押物”和“泡沫型”抵押物。“基本面抵押“指的是借款人的部分可抵押收入是未来产出的方程，也就是说借款人有未来产出更多的权力。而”泡沫型抵押“指的是借款人的部分可抵押收入是未来借款的方程，也就是说这包含借款人未来借款的权力。简而言之，作者将企业的借款行为归咎于关于借款人“未来产出”和“未来借款”的问题。“泡沫型抵押”满足理性泡沫理论的假定:即只要泡沫的回报率低过利率，则这种“泡沫型抵押”借贷就会一直持续。

而在任何时刻，泡沫的增长有两个来源：第一个来源是来自于新泡沫的创造，也就是说这类型的泡沫如同给企业提供了新的抵押品，这种泡沫增长会缓解融资摩擦并会扩大信贷规模。也就是说创造新泡沫是有财富效应的，会增加企业的净财富，并会扩大他们的借贷和激励企业投资。第二种泡沫的增长来源来自于扩充“老泡沫”的规模，这类型的泡沫增长会造成信贷吸收以及使得投资减少，吸收信贷，造成公共部门债务过剩现象。简而言之，泡沫的增长与投资的关系可能是正也可能是负，取决于两种泡沫增长来源中哪一种占主导地位。

而泡沫是由投资人的情绪所决定的，因此经济体和经济周期的关系很大程度上取决于预期的改变。而市场一般而言不可能进入到最优均衡状态，因此这就给央行的政策制定留出了可发挥的空间。
本模型主要结论

首先，泡沫会增加名义信贷合约数量（贷款增加）。如果投资人关于未来泡沫的预期是基于名义项（也就是考虑通胀因素），则泡沫会增加名义信贷合约数量（贷款增加）。其直觉含义就是，信贷合约（贷款合约）是基于这种预期作为支撑的，也就是说这些贷款合同的制定，合同里面的所有数据和条款都是基于当时经济行为而构建的贷款定价模型，贷款合同内涉及的数值都是以名义项形式写入，也就是说它们是会因为通胀因素而受影响。当通胀上升时，其实是对这些贷款很多的借款人是好的，道理很简单，也容易理解，因为通胀，使得企业可以少还银行钱。

第二个结果是，货币政策可以管理泡沫的债务过剩效应通过控制通胀。作者认为这是本文的理论创新，并将其称为“货币政策的泡沫渠道”，当然这种“渠道”完全取决于投资人的预期。如果信贷合约中的名义因素特别强，这种情况下货币政策会最有效。（推文作者注:其含义就是货币政策制定者如何真能调控通胀预期，其实对企业是好的，这等于是减少了企业的债务负担，但是政策要奏效，得看那些贷款合同有多少能受到通胀预期的影响，如果那些贷款合同都很容易因为通胀的增加而减少债务，那么自然央行如果通过调整通胀预期就能较好的让企业轻装上阵，挽起袖子，甩开膀子，继续投资实业，实干兴邦），

第三个结论是货币政策和泡沫之间的互动关系也决定了是否或者何时经济体会陷入流动性陷阱。当泡沫破灭，企业的抵押物减少，对信贷的需求也随之减少。于是导致真实利率的下跌。一旦利率等于持有货币的收益率，于是利率就没有下跌的空间。此时，经济体也就是ZLB，储户无心在持有货币或给信贷市场提供资金上进行博弈选择。其结果就是货币需求仅是价值储藏职能的需求，这种货币持有需求的增长会挤出投资和加速产出的下降。因此，经济体何时进入ZLB可以取决于央行制定者如何控制持有货币收益率，当然调控持有货币收益率是需要通过调整预期通胀来实现。也就是说央行通过调整预期通胀，可以影响到持有货币的收益率，进而尽量不要让储户进入对信贷市场漠不关心的境地，进而最终挤出投资和导致产出下降。

本模型主要启示

首先货币政策可以对预期冲击进行翻译，并研究泡沫的渠道，进而试图稳定经济。要达到这个目的，需要在泡沫破灭之后，将通胀提升起来，反之亦然。在泡沫破灭时该超调（overshooting）通胀目标，利用通胀效应，将企业的一部分信贷合约等于是“抹掉”，进而等于缓解企业的债务过剩效应，也就是缓解了企业的债务压力，并借此释放企业资源，最终希望企业能轻装上阵，继续进行实物投资。当然，在泡沫形成时，就该反向操作。当然，本模型提出的货币政策制定逻辑和传统的货币政策制定的智慧是有一定的冲突，主要是本模型仅试图稳投资、保增长，而“稳”信贷规模就无法做到了，其结果可能是在整个泡沫周期中，将导致这种货币政策模式使得产出的平均增长减少。如何理解？我们举这个例子。比如在泡沫形成初期期，央行就开始试图管理泡沫增长，管理成果则等于是损害了增长，虽然在泡沫破灭期稳住了增长下跌，稳住的下跌也许并不能抵消当年泡沫增长时的增长下跌，所以如果从整个泡沫周期的时间轴来看，也就是综合来看，有可能平均增长是下降的。因此作者指出，究竟是选择“老智慧”还是本文所提出的这种泡沫经济视角下的货币政策管理思路，就完全取决于央行的最终顶层设计了，鱼和熊掌必定不可兼得。

第二个启示是：货币政策在流动性陷阱时的作用。一旦陷入流动性陷阱了，央行只有两个选择：第一、增加预期通胀，下调实际利率，直到经济体走出流动性陷阱为止。减少货币余额，这个政策是为了成功的刺激投资，但有两个缺点：对储户而言，减少了他们储蓄的收益，因缺乏抵押物，其效果有限，也就是说因为没有抵押物，投资是受到限制和约束的，除非有新泡沫出现在信贷市场（推文作者注:关于新泡沫的定义见，前文我们关于两种泡沫形式的讨论）。第二个选择，货币制定者利用铸币税收益（seigniorage revenues）,也就是用高于市场价的价格水平去购买私人部门资产，于是货币制定者将有效的将铸币税收益转移支付给企业，以缓解投资的下跌。作者认为他们的模型能较好的说明为何货币政策制定者虽然有离开流动性陷阱的意愿却不离开。主要的原因是因为泡沫型抵押物仍然不够多啊!央行在试图利用铸币税收益的方式试图向企业输血，但企业的投资仍不强劲，于是央行仍限在流动性陷阱中不能离开。

推文作者简介

余颖丰，金融学博士，硕士生导师，首都经济贸易大学金融学院投资系系副主任，长期从事宏观金融、金融计量学、开放经济领域问题研究，目前还负责本校金融学院量化金融专硕项目招生和项目推广工作。欢迎有志青年报考首都经济贸易大学量化金融专硕项目。

Abstract

We propose a model of money, credit and bubbles, and use it to study the role of monetary policy in managing asset bubbles. In this model, bubbles pop up and burst, generating fluctuations in credit, investment and output. Two key insights emerge from the analysis. First, the growth rate of bubbles, which is driven by agents’ expectations, can be set in real or in nominal terms. This gives rise to a novel channel of monetary policy, as changes in the inflation rate affect the real growth rate of bubbles and their effect on economic activity. Crucially, this channel does not rely on contract incompleteness or price rigidities. Second, there is a natural limit on monetary policy’s ability to control bubbles: the zero-lower bound. When a bubble crashes, the economy may enter into a liquidity trap, a regime in which agents shift their portfolios away from bubbles - and the credit that they sustain - to money, reducing intermediation, investment and growth. We explore the implications of the model for the conduct of “conventional” and “unconventional” monetary policy, and we use the model to provide a broad interpretation of salient macroeconomic facts of the last two decades.