这是香樟经济圈第164篇推文。

推文信息：DeAngelo H, Roll R. How stable are corporate capital structures?[J].The Journal of Finance, 2015, 70(1): 373-418.
 

高杠杆蕴含着高风险。自2007年美国次贷危机以来，“去杠杆化”快速成为全球业界和学术界熟悉的词汇。同时，中国式去杠杆，特别是企业部门债务率也日益成为中国的切肤之痛（姚余栋，2015）。根据2015年5月27日摩根士丹利相关研究报告显示，截至2014年，中国的负债率已经达到224%，企业负债也达到178%。此时，企业如何调整和优化资本结构，是关系到企业能否持续发展甚至是能否生存的问题。本期推荐的这篇论文并没有直接提出资本结构的调整或优化方案，但从更为根本的方面思考公司财务政策。这是因为如果公司资本结构跨时空表现稳定，明确资本结构长期的决定因素将是有意义的；而如果资本结构不稳定广泛存在，时变决定因素例如投资时机等，将是财务政策的必要组成部分。学者DeAngelo和Roll（2015）的研究表明，长期来看，公司的资本结构是不稳定的。
 
研究的背景
 
       关于资本结构稳定性，现有研究存在否定和肯定两种矛盾的声音。

否定的声音中，Fama和French（2002）、Hovakimian和Li（2011）研究认为公司杠杆回归其均值的过程是漫长的，Chang和Dasgupta（2009）对公司杠杆均值回归的过程进行了分析，发现均值回归可能反映的是随机融资性行为，而不是有计划的杠杆再平衡。由此引出一个财务政策策略：保持杠杆率接近一个目标比率并不是管理的重心。

肯定的声音中，学者Frank和Goyal（2008）回顾了资本结构已有研究成果指出，“一个令人满意的理论必须解释为什么公司的杠杆率保持平稳”。目前相关的解释可以归结为两个方面，其一是目标（或最优）的资本结构，其二是资本结构的决定因素。前者相关研究最近几年日益涌现，主要集中于分析公司是否存在目标的资本结构，如果存在，什么条件下公司会调整其资本结构至目标水平以及调整速度的影响因素有哪些几个问题上，例如Huang和Ritter（2009）、Oztekin和Flannery（2012）的研究。后者中，Frank和Goyal（2009）提炼出影响资本决定结构的6个核心因素（行业中位数负债率、有形资产比率、盈利能力、公司规模、市净率和预期通货膨胀率）。上述研究并没有直接表明资本结构的稳定特性，而学者Lemmon等（2008）通过考察杠杆的面板回归中是否存在显著的固定效应，来分析公司资本结构的稳定性。他们的研究得出回归中公司固定效应显著，不随时间改变的因素将促成公司20年以及更长时间的资本结构稳定。
 
研究过程及内容
 
        （1）作者首先以美国15096家1950-2008年的工业公司统计数据为研究样本，考察了工业公司资本结构变化的分布情况，得出中长期视角上公司资本结构时序不稳定是普遍的，短期来看不稳定现象也是常见的。其中，公司资本结构主要通过以下三个指标进行分析，有公司债务账面价值/总资产（文中将其称为账面杠杆率）、公司债务账面价值/（债务账面价值+普通股市值）（文中将其称为市场杠杆率）以及（债务-现金）/总资产（净债务比率）。

（2）聚焦于上市时长达20多年（包括20年）的工业公司样本，考察公司资本结构（以账面杠杆率为代表，以下同）从第一年到之后的19年间的波动程度。例如，5年后，81.5%的公司杠杆率将走出初始值上下浮动5%的区间，61.1%的公司将超过10%的范围；而19年后，则有91.4%的公司将超出10%的波动范围。

（3）将样本时间序列分为两个部分，运用两种检验方法检验资本结构时间序列前后是否存在结构性差异。这两者检验方法分别为t检验和Hotelling T2检验，前者假定方差是固定的，后者中方差并不受约束，检验结果表明，稳定的原假设被拒绝。

（4）构建面板回归模型，利用F统计量比较公司固定效应不变和变化时回归，来判断资本结构的稳定性，主要通过设定公司虚拟变量保持不变和每十年调整一次来实现。F统计量拒绝公司固定效应是不变的假设，这与Lemmon等（2008）的分析看似形成对比，但作者进一步分析表明，结果的对比来源样本的选择，Lemmon等（2008）的全样本包含了更多序列较短的公司数据。具体的回归模型可阅读原文。

（5）利用方差分解，说明模型中公司固定效应、时间固定效应和公司时间交乘项的重要性。公司时间交乘项的贡献度较高，如果不考虑这一交乘项时，公司固定效应的贡献率会被大大的高估，也就是说，杠杆率的分析有必要关注公司特有的时序变动因素。

（6）如果按照杠杆率，将每年的公司分为四个相等的小组，那么各个小组又是如何演化的？考察上市时长20多年的公司，从全样本来看，19年后只有7.2%的公司保持原来的小组类别，69.5%的公司属于过3个类别以上。最低和最高杠杆率的小组成员持续性更高些，19年后分别是16.3%和11.7%的公司保持原来的小组类别。

（7）如果将稳定区间定义为5%的带宽浮动范围，那么公司杠杆率连续10年，20年等保持稳定区间有多少呢？上市20多年公司样本中，有21.3%的公司在连续10年内维持在稳定区间，而连续20年的，只有4.2%的公司。对于上市40多年的公司，2.6%的在连续30年内维持在稳定区间。这些比例说明，杠杆率长期的稳定还是相对比较少见的。

（8）保持稳定区间的公司，杠杆率具有什么特征，是高还是低的?连续20年保持在稳定区间的公司100%来源于杠杆率低于0.1的公司；连续10年保持在稳定区间的公司，88.8%是杠杆率低于0.1的公司。由此，杠杆率低的公司更具稳定性。

（9）偏离稳定区间的公司，其与什么因素有关？偏离原先的稳定区间后是否会重新回归或者走向另一个稳定区间？杠杆率偏离稳定区间与总资产扩张和当时的外部融资环境因素相关，而与传统的杠杆率决定因素（例如，盈利能力，税息折旧，固定资产规模）无关。偏离稳定区间后公司杠杆并没有回复到原先的稳定区间，也没有走向新的稳定。

由此，长期来看，公司资本结构稳定是一个例外，而不是规则。
 
Abstract

Capital structure stability is theexception, not the rule. Wide variation in book leverage, market leverage, andthe net-debt ratio is the norm at publicly held industrial firms. In panelleverage regressions, firm fixed effects differ significantly across decades.Stability of the leverage cross section is short-lived. Cross-sectionalmigration is pervasive: 69.5% of firms listed 20-plus years have book leveragein at least three different quartiles, and 30.4% are in all four quartiles atdifferent times over the average 20-year period. Stability occurs infrequentlyand mainly at low leverage, and is virtually always temporary.