几点特殊说明：

第一，之所以采用VC首次注资时的风险容忍，是为了避免出现由于企业创新产出增加而导致VC失败容忍提升的“反向因果”问题。

第二，由于领投VC在联合投资中起主要作用，因此本文将领投VC的风险容忍作为主要指标，在后续检验中本文还纳入了联合投资中其他VC的风险容忍。

第三，仅保留VC首次注资时被投企业处于早期阶段的样本，这是因为当企业处于后期阶段时（如pre-IPO、bugout），企业发展得更成熟、失败风险也更低，此时投资期限长短可能无法有效衡量VC的失败容忍。

2.2 数据来源与计量模型

2.2.1 数据来源

VC逐轮投资数据来自Tomson Venture Economics数据库，样本区间为1980~2006年。该库提供了被投企业的退出信息，包括退出方式（如IPO、收购和注销）和退出日期。

企业创新数据来自NBER提供的专利引用数据库，样本区间为1976~2006年。

VC支持的IPO公司列表来自SDC Global New Issue数据库，样本区间为1985~2006年。

2.2.2 计量模型

其中，i、j、t分别代表领投VC、被投企业和VC首次注资的相对年份（首次注资时t=0）。Innovation为企业创新的代理变量，用企业当年申请且最终获得授权的专利申请数和专利被引数表示，并采取对数化处理。FailureTolerance为上文构建的VC失败容忍指标，同样采取对数化处理。模型包括了一系列被投企业层面的控制变量（Z），同时还引入了行业固定效应（Ind）和年份固定效应（Year）。系数标准误在被投企业层面聚类调整。

随后，本文还进行了一系列的稳健性测试以确保基准结果不受特定计量模型、测度指标、数据结构、外部冲击和样本的影响。结果依然稳健。

3.2 因果推断

以上发现暂且不能解释为因果，因为很有可能存在同时影响VC投资期限和企业创新的因素，而上述回归并未加以完美控制，从而导致遗漏变量偏误。

首先，可能忽视了VC筛选项目的能力。VC筛选项目的能力越强，被选择项目的事后创新产出就越高，而对于这部分优质项目，VC也有十足的信心等待更长时间。其次，可能忽视了被投企业运营表现信息含量的影响。在实务中，VC作为优先股股东一般不参与被投企业的日常经营决策，VC和被投企业之间呈现出典型的“委托–代理”结构关系。因此，被投企业通过运营表现向投资者传达的信号越清晰，投资者的学习和更新速度就越快，其作出是否参与下一轮增资的决策越坚定，投资期限也会相应缩短。而创新活动的高度不确定性使其传达的信号比较嘈杂、信息含量较低。

为了解决上述特征因素对估计结果的影响，本文采取了三类因果识别策略。

首先，考察VC历史投资组合中成功项目的投资期限是否影响了企业创新。从事前来看，VC在同一时刻投资的不同项目往往具有相似特征，同时也反映了VC相似的投资偏好，而对成功项目的投资期限长短却难以解读为VC的失败容忍程度。因此，倘若纯粹是被投企业或VC层面的某些遗漏变量驱动了基准结果，那么当用VC历史投资组合中成功项目的投资期限替代失败容忍进行回归，理应得到一致的估计结果。

表4结果显示，VC历史投资组合中成功项目的投资期限对企业创新的影响不具有统计显著性，且未实质地影响失败容忍的估计系数。因此，除VC的失败容忍外，其他事前因素不大可能影响被投企业的创新产出。

其次，直接控制领投VC固定效应和时变投资经验。在额外引入这些控制变量后，失败容忍的估计系数仍然显著为正。

最后，基于被投企业的事前失败风险来识别失败容忍的影响。高失败风险是指，给定企业创新能力和VC项目筛选能力，企业实现预期创新目标的可能性较低。在高失败风险下，企业更需要VC对失败宽容的态度，即更高的失败容忍边际效应。按照这一逻辑，倘若本文所定义的失败容忍指标确实反映了VC对失败的态度，并且对失败的容忍也确实帮助企业实现了预期创新目标，那么当企业面临更高的事前失败风险时，理应观察到更强的失败容忍创新激励效应。

有鉴于此，本文设定了如下检验场景：获得首轮投资时经济社会发展状况（衰退/繁荣）、获得首轮投资时所处发展阶段（早/中后期）、所属行业整体风险境况（高/低风险行业）。结果发现，对于那些获得首轮投资时恰好处于经济衰退时期（表6）、运营处于早期阶段（表7），以及所在行业为制药等高创新难度行业（表8）的企业，VC失败容忍对企业创新的边际激励效果更强。

3.3 约束条件

至此，本文发现在美国的资本市场中，VC对失败的宽容态度能够促进企业创新。接下来，一个自然而然的问题是：既然失败容忍能够激励创新，那为什么不是所有的VC都选择容忍失败呢？换言之，VC的失败容忍有何约束条件？

本文认为第一个约束条件是VC自身的资本约束。实务中，VC大多是有限合伙框架下运作的基金，而一只基金的存续期通常为10年。因此，VC经常面临资金枯竭的窘境，需要定期从有限合伙人（LP）处募集资金。已有研究表明，VC的资本约束会扭曲其投资决策，如项目上市决策。资本约束同样会影响VC对表现欠佳项目的后续注资决策，即本文所探讨的失败容忍。这是因为，当VC的资本严重受限时，此时将有限的资金注入表现良好的优质项目，或者通过清算表现欠佳项目来回收流动性，似乎是一个更合意的选择。因此，本文认为资本约束的存在可能降低VC的失败容忍。

由于无法直接观察VC的资本约束情况，本文使用反证法，即通过观察放松资本约束（从LP处募得大规模资金）后，VC失败容忍的变化。基于事件研究法的估计结果（图3）表明，在获得大规模资金后VC的失败容忍大幅度提升。此外，本文还发现，对于新成立（图4 A）、缺乏投资经验（图4 B）的VC，在获得资金后失败容忍提升幅度更大。

第二个约束条件是VC对职业生涯的关注。由于VC主要从有限的LP处募集资金，因此VC对声誉尤其重视，总是希望拥有成功的投资记录以获得更好的发展。已有研究表明，对职业生涯的过度关注可能扭曲经理人的投资决策。然而，关于职业生涯关注对失败容忍的具体影响，已有研究却并未达成共识。一支文献认为，终止项目可视作VC监督管理能力较差的象征，因此出于对职业生涯的考虑，VC可能“打肿脸充胖子”不愿意终止表现欠佳项目，此时对职业生涯的关注将导致失败容忍提升。另一支文献认为，对职业生涯的关注可能驱使VC将有限的资源向优质项目过度倾斜，同时迅速终止对表现欠佳项目的支持，此时对职业生涯的关注反而导致失败容忍降低。尽管已有文献未能形成共识，但均已证明对职业生涯的考虑会扭曲VC的失败容忍，因此本文尝试从实证上检验职业生涯关注对失败容忍的影响。

首先，本文检验了VC的经营年限和投资经验对失败容忍的影响。直觉很简单，相较于成立已久、富有经验的老牌VC，初出茅庐、两手空空的小卡拉米为求生存和打造口碑，对职业生涯的考虑自然也就更多一些。表10的面板A显示，新成立、投资经验相对不足的VC的失败容忍更低。

然后，本文利用VC最近一次的成功经历来进一步检验该问题。尽管无法直接观察到VC面临的生存压力（生存压力越大对职业生涯越关注），但当VC所投项目获得成功后，这种压力将得到一定的释缓。因此，倘若VC出于对其职业生涯的考虑而改变失败容忍，那么理应观察到如下现象：当获得成功后，VC的失败容忍会提升，并且这种提升在新成立、缺乏投资经验的VC中更凸显。表10的面板B显示，项目获得成功后VC显著提高了风险容忍，并且这种效果仅出现在新成立、投资经验不足的样本中。