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原文信息：Chen, J., Kim, J. H., & Rhee, S. G. (2021). Do Low Search Costs Facilitate like Buys like Mergers Evidence from Common Bank Networks. Journal of Financial Economics, 140, 484–513.
原文链接：
https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2020.12.002
01
引言
自从Grossman and Hart (1986) 以及Hart and Moore (1990) 开创了企业边界（Firm Boundaries）理论后，Rhodes-Kropf and Robinson (2008) 等研究进一步从企业并购行为的视角扩充了企业边界的相关研究。然而，少有研究关注企业兼并中的搜寻行为。
该研究重点关注企业搜寻行为，试图探究搜寻成本对企业互补兼并的影响。为了度量企业的搜寻成本，该研究以共同银行网络（common bank networks ，CBN) 为例，将CBN视为降低搜寻成本的有效途径。通过构建理论模型，该研究阐述了公司如何通过CBN搜寻潜在的互补兼并对象并实施兼并。进一步地，实证结果表明，搜寻成本的降低可以增加公司开展互补兼并的概率并且创造更多协同价值。这一结果高度依赖于“CBN可以降低搜寻成本”的假设，因此该研究证伪了一系列替代性假说，从而提高核心结论的可信性。总而言之，该研究强调搜寻行为对企业兼并的影响，发现银行网络上传播的信息可以降低搜寻成本进而促进企业互补兼并。
02
理论模型
本文首先构造了一个独特而不失一般性的理论模型：在一个贴现率为r的风险中性的无限期经济中，存在一个随机网络，该网络以一家银行为中心，其他企业之间通过银行相连，银行与企业之间的链接基于未偿还贷款。企业分为收购方和潜在收购目标，企业之间在事前并不了解双方的资产互补性，资产互补性决定了兼并后的协同收益。收购方将在所有潜在收购目标中进行搜寻，并以一定概率与收购目标建立连接。对于有未偿还银行贷款的收购方，银行可以选择协助收购方的搜寻（只要协助行为对银行是有利的）。银行可以在其借款人中筛选目标企业并向收购方提供这一目标，收购方与收购目标建立连接后可以根据双方的资产互补性进一步决定是否进入收购谈判环节。虽然银行不了解收购双方的资产互补性，但银行协助收购方的动机是增加贷款价值，因此银行只会在收购存在协同价值时为收购方提供协助。
通过求解比较静态均衡，本文提出以下命题：当收购方和收购目标通过同一家银行联系在一起时，并购中的平均资产互补性更高。互补兼并的可能性随着CBN中可能的收购目标候选人池的规模而增加。银行通过降低搜寻成本来促进借款人之间的兼并，同时这样做有助于银行保护贷款给借款人的价值免受低质量兼并的影响。这一假说意味着，如果兼并不可能影响贷款价值，银行协助兼并的动机就会减弱。例如，如果借款人的未偿贷款计划在兼并完成后不久即将到期，那么银行将没有兴趣帮助该公司，因为帮助该公司的价值效应将是微不足道的。
03
样本构建与变量说明
3.1样本构建
本文合并以下4个数据库以构建样本：SDC数据库提供并购交易数据、DealScan数据库提供贷款数据，Compustat数据库提供公司层面年度数据，CRSP数据库提供股价数据。最终本文形成了1992-2016年的美国上市公司并购交易数据作为原样本，并按一些规则剔除了部分可能影响研究结果的交易样本。
3.2变量说明
核心解释变量：共同银行网络（CBN）。CBN为二元虚拟变量，当两家公司在发生兼并之前从同一家银行取得贷款，并且贷款在兼并时未到期，则CBN取值为1，反之为0。
其余变量的描述性统计如下表所示：
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实证检验
4.1搜寻成本与互补兼并的可能性
为了探究CBN能否提高互补兼并的可能性，本文首先为原样本构造了虚构的匹配样本，并将两组样本合并为全样本。其中，原样本代表真实的并购交易，而匹配样本代表虚构的并购交易。基于全样本，使用“是否真实交易”为被解释变量，对CBN进行logit回归，即可得到CBN对互补兼并的可能性的影响。
下表汇报了使用两种方法构造匹配样本的logit回归结果，其中列（1）、（4）的结果表明，资产互补性是推动兼并的关键因素；列（2）、（5）的结果表明，CBN提高了兼并的可能性，并且对于互补兼并的促进效果更强；列（3）、（6）的结果表明，近期贷款形成的CBN中，CBN对兼并的促进效果更强。
为了进一步探究CBN如何促进互补兼并，本文进一步引入了网络规模。正如理论分析中提到的，如果CBN向收购方提供收购目标，则CBN对互补兼并的促进作用会随着网络规模的扩大而增强。一方面，网络规模可以由银行的所有借款人衡量；另一方面，网络规模可以由银行能够向收购方提供的目标规模衡量。下表的结果显示，在不同的网络规模衡量方式下、不同的匹配方式下，网络规模越大的CBN对互补兼并的促进效果更强。
4.2 搜寻成本与兼并绩效
本文进一步探究CBN对企业兼并绩效的影响。一方面，本文构造了收购方与收购目标在兼并公告后的加权平均累计异常收益率，以衡量兼并的协同收益。另一方面，本文构造了收购方相对收购目标的相对价值收益，以衡量收购方股东获得的协同价值。以兼并绩效为被解释变量的回归结果如下表所示，结果表明：CBN提高了兼并的协同收益，收购方的股东价值得到了提高。这意味着，收购方在共同银行的帮助下拥有更大的议价能力，因此获得更大的收益份额。
4.3 替代性假说证伪
4.3.1 CBN是信息环境质量的结果吗？
本文核心假说的一个替代性假说是，收购方可能面临着更好的信息环境，而高质量的信息环境一方面可以促进企业兼并，另一方面可以使企业更容易取得信贷。因此，信息环境质量可能是一个潜在的混淆因素。
为了排除混淆因素的影响，最简单的做法是将可能的混淆因素加入控制变量中。但由于衡量信息环境质量的变量众多，将这些变量同时加入控制变量中可能引起多重共线性和估计系数衰减问题。因此本文首先使用因子分析法，从可以衡量信息环境质量的多个变量中筛选出最具解释能力的因子。其次，将此变量作为信息环境质量的代理变量，加入模型中重新进行回归。下表第（1）、（2）列汇报了控制混淆因素的结果，所有结果均与4.1、4.2中的结果一致，表明本文核心假说并不受到信息环境质量这一替代假说的严重影响。
4.3.2 CBN是银行与公司质量的结果吗？
与信息环境质量假说相似，CBN也可能由一些其他的银行、公司层面不可观测因素决定，例如银行和公司质量。这些因素也会构成同时影响CBN和企业兼并的混淆因素。
本质上，这种混淆因素的来源是：真实兼并交易的样本中，非CBN样本与CBN样本之间在银行和公司质量上存在系统性差异，这种差异会同时驱动CBN与兼并。因此，一种解决这种混淆因素的方法是，通过重新构造真实兼并交易样本，消除非CBN样本与CBN样本之间的系统性差异。为了消除银行质量的差异，本文选择了与CBN兼并交易样本具有接近的银行质量的兼并交易样本。为了消除公司质量的差异，本文选择了与CBN兼并交易样本具有相同公司但不再与同一家银行具有未到期贷款的兼并交易样本。将上述两个筛选后的兼并交易样本与CBN兼并交易样本合并，即可构造出新的“可比”真实兼并交易样本。在“可比”真实兼并交易样本中，非CBN样本与CBN样本之间不存在银行与公司质量的系统性差异，因此此时的CBN并不受银行和公司质量驱动。使用“可比”真实兼并交易样本的回归结果如下表第（3）、（4）列所示。所有结果均与4.1、4.2中的结果一致，表明本文核心假说并不受到银行与公司质量这一替代假说的严重影响。
4.4 兼并与长期经营表现
为了进一步探究CBN导致的兼并对长期经营表现的影响，本文进一步比较了CBN兼并、非CBN兼并、非CBN“可比”兼并三组真实兼并样本与未兼并样本的资产收益率、资产周转率的差异。下表结果显示，真实兼并样本的资产收益率和资产周转率更高，CBN导致的兼并比其他兼并交易的长期表现更好。
4.5兼并后的资产波动性和信贷利差
上文检验了CBN对互补兼并的促进效应以及兼并后的经济表现，但一个关键的前提还没有得到验证：为什么银行会协助收购方？理论模型中的解释是，当兼并会带来正的期望收益并且增加收购方的资产稳定性时，银行与收购方之间的贷款合同将变得更有价值，银行才有激励协助收购方。为了验证这一假说，本文探究了CBN兼并对企业资产波动性的影响。下表汇报了以资产波动性为被解释变量的回归结果，结果表明CBN兼并可以降低资产波动性，进而激励银行为收购方提供协助。
此外，如果CBN兼并可以提高企业收益和资产稳定性，这意味着CBN兼并也可以降低企业债务融资成本，可能体现为信用利差降低。为了验证这一效应，本文也探究了CBN兼并对企业信用利差的影响，结果如下表所示。下表汇报了以信贷利差为被解释变量的回归结果，结果表明CBN兼并可以降低信贷利差，从而降低收购方债务融资成本。
05
结论
搜寻在公司边界的重新划分中重要吗？在整篇论文中，本文试图回答这个问题。基于Rhodes-Kropf和Robinson (2008)的理论，本文发现较低的搜索成本会导致具有较高资产互补性和协同效应的兼并。协同收益在收购方和收购目标之间分配不均，收购方在共同银行的帮助下拥有更大的讨价还价能力，从而获得更大的收益份额。本文也评估了CBN兼并的长期经营业绩，发现在兼并完成后的三年时间里业绩有所改善。本文还发现，CBN兼并后的企业表现出较低的债务成本。综上所述，这些结果提供了证据，证明较低的搜寻成本使得拥有互补资产的企业能够更好地相互定位，并通过兼并进行合并，从而有利于更有效地重新划定企业边界。
推文作者：汪京，兰州大学经济学院本科生，邮箱：wang_jing20@163.com
Abstract
We examine how search frictions affect merger outcomes. Exploiting firm connections in common bank networks (CBNs) as a channel for reducing search costs, we show that like-buys-like mergers are more probable between firms connected through a CBN. This effect is amplified if the connection has been recently formed or the network contains many plausible choices for merger partners. CBN-facilitated mergers exhibit higher synergy and lower post-merger cost of debt. We confirm that CBNs reduce search costs even after alternative explanations are considered. These findings highlight the importance of search in the process of redrawing firm boundaries.
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