图片来源：https://www.restructuring-globalview.com/2015/09/using-the-evasion-principle-to-pierce-the-corporate-veil-in-uk-bankruptcy/

文章来源：Belenzon, S., Lee, H., & Patacconi, A. (2023). Managing risk in corporate groups: Limited liability, asset partitioning, and risk 

compartmentalization. Strategic Management Journal, 1–34. https://doi.org/10.1002/smj.3531

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引言

当与私营企业相关的风险太大时，企业家不太可能投资。为了减轻这种风险，现代经济发展了各种各样的制度。其中一个特别重要的制度是有限责任公司。许多学者都强调了有限责任公司的重要性，它确保了投资者的投资损失限定于他们在一家公司中的投资金额。由于下行风险是有限的，有限责任往往能够激励企业家精神、大型企业的形成、所有权和控制权分离以及发展流动性资本市场。然而，有限责任也可能刺激过度冒险，因为企业失败的成本会部分外部化到其他利益相关者身上。

有限责任一个鲜为人知的好处是它能够允许风险在企业集团中得到更好的划分。正是由于母公司能够免受其子公司债务的影响，企业集团的风险可以进行有效划分。因此，通过创建新的子公司(通过合并)，集团可以防止债务从一个单位蔓延到另一个单位。众多企业集团利用其子公司结构来降低其责任风险（包括强生集团、3M集团等）。当时，企业集团风险划分并不是无限可行的，虽然有限责任是公司成立的默认规则，但在某些情况下，法院可以无视公司的独立法律人格，“刺穿公司的面纱”(PCV)，并将公司的责任强加给其所有者。当公司属于企业集团时，揭开公司面纱的可能性尤其显著。

企业责任原则是指法律制度倾向于戳破公司的面纱，要求整个集团对其附属公司所发生的损失承担责任。如果母公司享有有限责任，则其对子公司的债务不承担责任。然而，倘适用企业责任，则母公司(或更一般地说，整个集团)须承担责任。

本文从理论和实证两方面研究了企业责任对企业边界、企业内部组织结构、企业集团投资与成长的影响。通过利用不同国家在适用企业责任倾向方面存在的巨大差异来检验本文的假设。一些国家(如德国)将子公司视为控制它们的集团的组成部分，而另一些国家(如英国)则强调每个单独子公司的法律独立性。本文作者与杜克大学法学院的学者合作，构建了一个新颖的国家层面的企业责任衡量指标。根据各国法院在涉及集团子公司的案件中适用企业责任并因此“刺穿公司面纱”的倾向（PCV），将各国按0至5级进行排名。(详细的指标构建方法见附录A https://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1002/smj.3531#pane-pcw-related)。

研究背景

02

2.1 有限责任的利与弊
 

法律学者认为有限责任好处诸多，最显著的是鼓励投资、提高组织层面的效率和增加资本市场流动性的潜力。正如Manne(1967)所指出的那样，有限责任鼓励投资，因为它允许个人参与有风险的投资，“而不会冒灾难性损失的风险”。因为这种投资不仅对股东有利，而且对员工、客户和其他公司利益相关者也有利，所以有限责任通过刺激创业和投资，可能会增加整体社会福利。有限责任能够提高经济效率、提高股权的可交易性和资本市场的效率，有助于建立大型流动性强的资本市场。

然而，有限责任也有成本。尽管有限责任保护投资者免于损失超过其初始投资，但企业失败的风险并没有消除，而是从投资者转移到公司的利益相关者身上。在这方面，区分自愿债权人和非自愿债权人是很重要的（Bainbridge & Henderson，2016；Easterbrook & Fischel，1985）。

自愿债权人，也称为合同债权人，是那些与公司建立合同关系的人。银行和其他机构贷款人是自愿债权人的例子。员工和一些消费者也是如此。一般来说，有限责任并没有将企业破产的风险转嫁给自愿债权人，而是促进了企业与债权人之间的交易。自愿债权人同意承担部分风险，以换取更高的回报率。另一方面，非自愿债权人是那些与公司没有合同关系的人。因此，他们在有限责任下产生的额外风险不会得到赔偿。非自愿债权人的典型例子是侵权债权人。自愿债权人与投资者分享有限责任的好处，例如减少监测成本和风险评估成本。由于这些利益可能抵消它们在有限责任制度下所产生的不利条件。相比之下，对于非自愿债权人来说，有限责任不会立即带来好处。有限责任可能带来的机会主义风险和道德风险。有限责任可能会鼓励企业家承担过高的社会风险，或者，如亚当·斯密所说，“成为冒险家”。

2.2 刺穿公司面纱

刺穿公司面纱规则最初是由美国桑伯恩法官在1905年的美国诉密尔沃基冰柜运输公司案件中提出，该案判决中明确指出一般情况下，除非存在充分的相反理由，否则公司一般应当视为具有独立人格的法人。但是如果公司的独立法人人格被利用阻碍公共利益，将股东错误正当化甚至保护欺诈和犯罪行为的，那么法律上应当将公司视为无独立权利能力人的组合，据此从该案开始正式确立了刺穿面纱规则。

刺穿公司面纱（PCV）是一项允许法院无视公司有限责任和独立法人资格的默认规则，并将公司责任强加给其所有者的条款。一般来说，现代公司法承认公司资产和所有者个人资产之间有一道“面纱”。但是，当原告在PCV索赔中获胜时，法院通过将公司责任强加给其所有者，有效地“刺穿”了公司的面纱。一般来说，PCV原则是模糊和自由裁量的(Bainbridge & Henderson, 2016;Easterbrook & Fischel, 1985)。在将这一抽象目的转化为具体准则的过程中，法院和立法机构一直在努力制定明确的规则，以确定何时应该刺穿面纱。

2.3 企业责任：一个比较视野

各国适用企业责任的倾向差别很大，这种异质性可归因于两大类因素。首先，各国在社会、文化和制度规范方面存在差异。在不同利益相关者之间分配风险最终是一个经济和社会优先事项问题，各国可能会就风险的适当分配或不同社会目标的可取性（例如，效率与公平）得出不同的结论。这些差异很可能反映在有限责任法律中。影响各国倾向于揭开公司面纱的第二组因素与集团被视为单一经济实体的程度有关。各国对PCV的比较研究揭示了关于企业责任的两种截然不同的观点。一种是将子公司充分授权视为完全独立的法律主体，另一种是母公司对子公司风险充分承担社会责任，在这两个极端之间，还存在一些中间地带。美国、日本、中国、瑞典和比利时没有针对企业集团的特别规定。

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责任弱化对集团结构绩效的影响

跨国企业责任倾向的差异如何影响集团结构和绩效是本文的重要内容。文章主要涉及两个概念：资产分割和风险划分。资产分割是指由单一最终所有者控制的资产被分割为多个法律上独立的实体的程度（Hansmann & Kraakman, 2000a, 2000b）。当共同控制下的资产被划分为更多的法律上独立的实体时，就会发生更精细的资产分割。更精细的资产分割的一个好处是，当创建一个新的子公司时，集团的其他部门可以更好地免受潜在责任的影响。

然而，风险能有效划分到何种程度，取决于法院在涉及企业集团的案件中不会刺穿企业面纱的可能性。在倾向于适用企业责任原则的国家，刺穿面纱的可能性更大，责任往往会在子公司之间蔓延。由于更精细的资产分割带来的好处较小，预计这些国家的企业集团将把一小部分业务单位合并为法律上独立的子公司。
相反，在法院不太可能适用企业责任原则的国家，风险被更好地划分。更精细的资产分割带来的好处更大，集团可能会将更大比例的子公司合并为法律上独立的子公司。由此，本文得出以下假说。
假设1（企业边界）：在企业责任较弱的国家，企业集团将其资产分割得更精细。这种关系在下行风险较大的行业中更为明显。
在企业责任较弱的国家，集团也更有可能赋予其子公司更多的决策自主权。如果法院不要求整个集团对其子公司风险承担责任，集团就可以享受分散决策的好处，而不必担心子公司决策失误的后果会溢出到其他部门。因此，在企业责任较弱的国家，集团可能会将更多的决策权下放给子公司管理层。由此，本文得出以下假说。
假设2（内部组织）：在企业责任较弱的国家，企业集团赋予子公司更多的决策自主权。
在企业责任薄弱的国家，集团将承担更多的风险，投资更多，增长更快。首先，当风险被更好地划分时，总部可以更自信地投资于风险项目，因为潜在的损失更有可能被外部化。第二，如上所述，当企业责任较弱时，总部更有可能将决策权下放给子公司。这种更大的权力下放可能会增强一个集团感知和抓住增长机会的能力。这两种效应都表明，在企业责任较弱的国家经营的集团可能表现得更有企业家精神，投资更多。承担更大风险的负面影响当然是新企业可能会失败。因此，本文预计在企业责任较弱的国家，集团可能会经历更大的失败可能性。由此，本文得出以下假说。
假设3（企业集团投资与成长）：在企业责任较弱的国家，企业集团投资更多，承担更多风险，增长更快。因为他们承担了更多的风险，他们也经历了更多的失败。
 

04

数据

本文的样本包括2002年至2014年期间在16个国家设有子公司的931,018家公司集团。我们在集团-国家-行业-年度水平上进行主要分析，以考虑PCV得分和行业下行风险的变化。最终估计样本包括3,122,024个观测值。

4.1 PCV分值

为了创建企业责任的衡量标准，本文评估了美洲、亚洲和欧洲16个国家的相关法律条款。根据各国法院在涉及企业集团的案件中冲破企业面纱的倾向程度，各国的得分从0到5分不等，得分越高意味着企业总部的企业责任越重。表1给出了我们对每个标准的评估以及样本国家的PCV总体得分。表2给出了相关变量的描述性统计

计量模型

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为了检验假设1，即企业责任较弱的国家的集团更精细地进行资产分割，本文采用了以下基准模型:

为了检验假设2，即在企业责任较弱的国家，母公司更有可能赋予其子公司更大的决策自主权，本文采用了以下基准模型:

最后，我们检验了假设3，即较弱的企业责任在集团层面上导致更大的投资和增长，但也导致更高的失败可能性。本文采用了以下基准模型:

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研究设计

6.1企业责任与子公司数量

关于假设1企业责任程度对子公司的影响的四组检验包括了基准检验、纳入国家层面对企业责任程度差异的检验的估计第一部分，以及当行业面临较高下行风险对企业责任与资产分割的调节效应作为第二部分。整体的研究发现，在企业责任较弱的国家，企业集团的子公司数量更多，并且与集团规模正相关，这种关系在下行风险高的行业的企业集团中更为强烈。

6.2 事件研究

为了进一步探讨企业责任、资产分割和行业下行风险之间的相互作用，文章采用事件研究（准实验方法）来研究石油和天然气行业的企业集团如何应对英国石油公司在墨西哥湾的石油泄漏事件。研究使用2007-2015年时间段公司集团-行业配对形成的1142家处理组样本，相应对照组则包含287，000家石油天然气行业以外的企业集团。同时，本文还比较了此次石油泄漏事件在企业责任程度强弱程度不同的企业集团下的影响。研究结果表明，在漏油事件发生前，处理组和对照组之间子公司数量并无差异。然而，到了第五年，两组差异显著。这表明在行业下行风险较高的环境中，企业集团倾向于更精细地分割资产以此分散风险，这种情况在企业责任程度较弱的国家更为显著。

6.3 子公司自主权

关于假设2企业责任较弱的国家，母公司更有可能赋予其子公司更大的决策自主权的检验，本文借鉴了Bloom和Van Reenen（2007）关于自主权测度的方法。估计结果表明，企业责任与招聘、销售和营销以及产品引入方面的总体自主性指标之间存在显著的负相关关系。在企业责任较高（PCV得分较高）的国家运营的子公司在资本投资方面的自主权较小，较高的PCV分数也与子公司和总部之间的等级水平更接近有关。

6.4 集团治理

提高总部监控子公司的能力，或增加总部和子公司管理层之间偏好一致性的因素，通过减轻潜在的代理问题，降低子公司层面的责任风险。作为对主假说的机制检验，文章预期当集团总部能够更好地监控其子公司时，企业责任与子公司数量之间的关系较弱（因为风险划分的需要较低）。本部分内容探讨与总部监控子公司的能力(或倾向)相关的几个因素:(i)由家族经理管理的子公司的份额，(ii)董事会成员同时也是母公司董事会成员的子公司的份额，(iii)全资子公司的份额，以及(iv)以与母公司相似的名称运营的子公司的份额。

对于家族管理子公司比例较高的集团，企业责任得分与子公司数量之间的关系较弱。子公司和母公司之间的董事会连锁也意味着更严格的监管，企业责任对具有显著董事会连锁关系的集团来说不那么重要。当子公司为全资所有或与其母公司名称相似时，总部监督子公司的能力或倾向也可能更强。子公司数量与企业责任得分之间的关系对于拥有高份额全资子公司或与母公司同名的子公司的企业集团来说要弱得多。

6.5 企业集团投资与增长

假设3认为，企业集团应该投资更多，增长更快，但在企业责任较弱的国家，企业集团也会经历更多的失败。为了验证这一预测，文章在集团国家层面使用匹配样本检验了企业责任与企业集团投资、成长和失败之间的关系。为了构建样本，将数据汇总到公司集团-国家层面，然后使用倾向得分匹配法，根据行业、收入和资产，将在高PCV值国家运营的公司集团与低PCV值国家运营的公司集团进行匹配。估计结果表明了在企业责任较弱的国家，企业集团投资行为更显著，增长也较快，但是失败额度概率也往往较高。

6.6 其他稳健性检验

文章同时对PCV评分进行了重新构建，其中的一个关键问题是如何赋予适当的权重。在重新计算PCV分值后，上述估计结果依旧保持问题。此外，文章从母子公司关系重新评估了子公司数量的衡量标准，进行估计检验；同时，替换了公司规模测度的变量等不同的稳健检验方法。整体结果保持稳健。

结论

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本文为研究法律制度对经济结果影响的文献做出了贡献。研究表明，企业责任较弱的国家企业集团(i)将其资产更精细地分割为法律上独立的子公司，(ii)赋予子公司管理层更多的自主权，(iii)投资更多，增长更快，但也更有可能出现显著的收入下降。这些发现表明通过更好地划分风险，加强对母公司和姊妹公司的有限责任保护，可以提升设立子公司的好处，并降低权力下放的成本。由于损失更有可能外部化，集团可能承担更多风险，投资更多，增长更快。

本文的研究结果为组织结构的权变观点提供了支持。权变理论认为，组织一个群体(或公司)的最佳方式取决于内外部环境的特征。本文则强调国家有限责任法律的严格性是一个重要的制度因素。与大陆法系相比，普通法与更好的投资者保护、更柔和的政府所有权和监管以及更少的形式化和更独立的司法系统有关。这些制度反过来又与更好的结果相关联，例如更大的金融发展、更好的融资渠道、更少的腐败、更好的劳动力市场运作和更安全的产权。

本文强调的一个关键机制是风险划分。通过创建法律上更加独立的子公司，集团在实体之间建立了界限，从而降低了一个部门的亏损溢出到其他部门的可能性。一个重要的问题是什么类型的风险可以更有效被划分。老练的合同债权人，例如银行和其他金融机构，可以收取较高的利率，以补偿与较弱的企业责任有关的风险，或者他们可以要求集团内部担保，以减轻破产的风险。相比之下，非自愿、非合同债权人，如侵权债权人，他们面临的风险是，即使集团的其他部门仍有偿付能力，子公司也可能宣布破产并丧失偿付能力。这表明，当侵权责任迫在眉睫时，风险划分是一个特别重要的考虑因素。本文对风险划分的强调也揭示了企业集团的性质。关于企业集团控制权增强观点和制度空白观点都预测，在市场制度运作良好、对小股东的保护力度很大的发达经济体，企业集团应该会消亡。相比之下，本文发现，与其他几个国家(如德国、中国或阿根廷)的集团相比，英国的企业集团对资产的分配相当精细。英国法院倾向给予总部强有力的有限责任保护，这似乎给了集团更强的动机，促使它们合并业务部门和创建新的子公司。因此，与现有的观点不同，对风险划分以及相关更大的子公司自主权的关注可以帮助解释为什么公司集团在发达国家也如此普遍。

Abstract 

Research Summary: Limited liability enables corporate parents to avoid financial responsibility of their subsidiaries. However, courts can disregard separate legal personality, “pierce the corporate veil,” and impose the debts of a subsidiary on its parent—an exception referred to as “enterprise liability.” We argue that in countries with weak enterprise liability, groups can better compartmentalize risks by incorporating more of their units as legally independent subsidiaries. Weaker enterprise liability may also induce headquarters to delegate more decision-making authority to their subsidiaries, invest more, and expand faster, although failure rates could rise. Using data from 16 countries across the Americas, Asia, and Europe, we provide evidence supporting these predictions. This paper highlights two channels—risk compartmentalization and subsidiary autonomy—through which limited liability laws affect organizational outcomes.

Managerial Summary: Limited liability is a key attribute of the corporate form. However, when the owner of a corporation is another corporation (as in corporate groups), a key justification for limited liability—to protect small, passive investors from unlimited losses—is severely weakened. We examine how variation in parent limited liability protections for subsidiaries across countries affect firm boundaries, internal organization, and performance. In countries with strong limited liability protections, groups partition their assets more finely into legally independent subsidiaries and grant their subsidiaries more autonomy. They also invest more and grow faster, although they experience higher rates of significant revenue declines. Our findings suggest that limited liability laws play a central role in shaping organizational structure and performance.

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