推文人 | 叶芸 

原文信息：Josh Lerner, Ramana Nanda.2020.“Venture Capital’s Role in Financing Innovation: What We Know and How Much We Still Need to Learn”Journal of Economic Perspectives，https://doi.org/10.1257/jep.34.3.237

 

背景

 

风险投资与世界上一些最高增长和最有影响力的企业有关。虽然由风险资本支持的公司在每年在美国出生的公司中所占比例不到0.5%，但它们占公共市场的创业公司的近一半。学术界和从业人员有效地阐述了风险模式的优势，其中包括通过分阶段融资、合同条款和积极参与其投资组合公司。在过去十年中，风险投资者在世界范围内部署的资本数量和获得资金的初创企业数量大幅增长。在本文中，我们承认风险资本在推动创新方面的力量。但我们认为，风险资本融资在推动重大技术变革的能力方面也存在实际的局限性。我们希望这次讨论将促进对这些问题的讨论和研究。

 

文章特别关注的三个问题是：(1)符合机构风险资本投资者要求的技术创新范围非常狭窄；(2)持有和形成用于资助重大技术变革的相当一部分资本的风险资本投资者人数相对较少；(3)近年来风险资本公司对公司治理的高度重视有所放松。文章认为这些现象不是短期的，可能对更广泛经济中的创新速度和方向产生持续和有害的影响。

 

文章首先回顾了过去40年风险投资行业的增长情况，指出技术和体制变化如何缩小了关注点，集中了风险投资公司投资的资本，并可能导致治理下降。然后，我们转向对风险资本行业模式的一些潜在调整，这可能使更广泛的想法和技术基础能够获得风险资本。特别是，我们提出了一些改变风险投资基金与其投资者之间似乎是一种标准和不灵活的合同的可能性，以及更有效地管理某些行业风险投资的潜在方法。这里的重点将主要集中在美国风险投资行业。

 

机构风险投资的发展

 

1. 起源

 

今天风险投资行业的一些关键要素，如风险分担伙伴关系的使用，可以追溯到15世纪的Genoese商人和19世纪的美国捕鲸船(Astuti1933；de Roover1963；Lopez和Raymond1955；Nicholas2019)。然而，大多数商业历史学家将机构风险投资行业的起源追溯到1946年，哈佛商学院教授乔治·多里奥特阐述并实践了风险投资的许多关键原则，这些原则一直持续到今天。

 

上世纪70年代初期至中期，当今几家最著名的风险投资公司——如红杉资本(SequoiaCapital)、克莱纳·珀金斯(KleinerPerkins)和新企业协会(NewEnterpriseAssociates)成立，并投资于新兴的半导体和计算机产业。20世纪80年代初，养老基金开始将部分资本分配给这一相对较新的资产类别，有限的份额被分配到风险资本，如此庞大的资金池的少量分配导致了风险资本部门的迅速增长。十年后，美国公共养老基金也开始投资于风险投资公司，随后是来自全球的养老金和主权基金，这些基金的规模庞大，具有重要的影响。在随后的40年中，风险资本被确立为高潜力创业公司将风险新思想和技术商业化的主要资金来源。

 

2. 风险投资的影响

表1重点介绍了风险资本如何参与为最终成为经济中一些最大和最成功的公司的初创企业融资。我们观察了1995-2018年期间的4109次首次公开发行、成立于1980年或以后的非金融公司。表1显示在1995年至2018年首次公开发行(IPO)的公司中，56%的公司在2019年底还活着，这些公司都得到了风险资本的支持。考虑到经济中不到0.5%的公司接受风险资本融资(Puri和Zarutskie，2012年)，表1突出了由风险资本支持的公司在美国经济中发挥的不成比例的作用。

 

但是，一个重要的问题是，这些差异是纯粹由于风险投资公司选择高增长机会而产生的，还是这些投资者在改善新公司的增长和业绩方面也发挥了因果作用。在这种情况下辨别因果关系是困难的，因此，许多研究在本质上是更具描述性的。许多文献都肯定了风险投资对公司表现和创新的正向影响，并探索了其中的机制。

 

回顾表1可以看到，在首次公开发行之前得到风险资本支持的公司在收入和利润中所占的比例与幸存的上市公司的比例相似（约55%）。平均而言，它们的劳动密集程度较低，在市场资本化方面更有价值，占2019年这些公司记录的研究和开发支出的89%（在文章中讨论了这种研发记录占比过高的原因）。

 

得到风险资本支持的上市公司的研究和开发强度与风险资本在资助技术创新浪潮中的作用有关，在不同的时期中，风险投资的侧重领域有所不用。在过去十年中，风险资本蓬勃发展。

 

3. 2010年代的风险投资

 

第一个因素是在需求方面有大量吸引人的投资机会，许多风险投资支持的公司专注于开发应用信息技术的新方法和移动通信的广泛传播。第二个需求驱动因素是在软件和服务部开启新项目的成本大大降低。这一变化导致早期投资者更愿意为这些证明较少（但潜在的高回报）的想法和创业团队提供资金。一种表现是增加了“spary and pray”投资方法，金融家为更多的初创企业提供少量资金和有限的治理。

如图1所示，在此期间获得第一轮风险资本融资的初创企业数量大幅增加。伴随着创业成本的下降和经历过同样经历的创始团队的加入，出现了资助和指导早期创业者的补充机构。股权众筹和初始硬币发行的同时兴起，使民众能够广泛参与为初创企业融资。

 

在过去的十年中，风险投资支持的公司的成长方式和投资退出方式也发生了重大变化。这一转变的一个因素是，自2000年“互联网+”泡沫破灭以来，首次公开发行(IPO)的数量显著下降，风险资本家更有可能通过收购退出投资。这种改变的驱动因素是多样的。

 

但不管是什么原因，上市时更加成熟的公司也意味着它们的估值要高得多。传统上只关注公共市场的投资者发现，他们忽略了Facebook、LinkedIn和Salesforce等公司在仍为私人市场时获得的资本收益。这些投资者因此在私人风险投资市场寻找机会。由于这种吸引力，过去十年来，筹集资本的风险资本增加了。风险资本涌入的最显著影响是“大型基金”的兴起，它指的是比历史平均水平大得多的风险资本基金，如软银和红杉资本。

 

因为对风投公司收取的高额费用的沮丧，其他非传统投资者开始直接投资由风投支持的公司，无论哪种方式，这些后期投资者大部分资本都流向了独角兽。这种新进入者在早期阶段部署少量资本和大型基金增加的组合反映在基金规模统计中。

这些变化最好通过表2说明，从2007年到2019年风险投资投资者筹集的基金规模中位数已从1.33亿$下降到8000万$。同时，拥有10亿$或以上资本的基金数量从2007年的3个增加到2019年的8个(NVCA 2020)。

 

风险投资的局限性

 

过去十年风险资本市场的增长不应使我们忽视其作为创新引擎的局限性。风投的市场的变化可能加剧其作为创新引擎的局限性，我们对风险投资及其成功刺激创新的能力提出了三个不同的关注领域。

 

1. 优化导致的技术创新范围狭窄

 

风险资本在美国经济中只触及了很小一部分公司。原因之一是结构性的。风险投资投资者通常在特定的（通常是十年）期间投资。这一时间框架意味着风险资本家自然会被吸引到那些想法可以商业化，并通过在相当短的时间内的“退出”实现其价值的投资机会。软件和服务业务开发时间往往很短，并且可以从快速的市场反馈中获益——可以接受这种方法。相比之下，许多其他行业，如清洁能源、新材料和其他行业，对这种快速学习不太适应。风险投资投资者对少数例外（如生物技术初创公司）。

 

这种经济上的显著差异导致了风投组合构成的变化。如查尔斯河投资公司在1970-1974年里投资的公司不到一半与通信、信息技术或人类健康有关，而到2019年只有近5%的投资被归类为与医疗保健、材料和能源有关，90%的与信息技术有关。

查尔斯·里弗投资组合的这种变化反映了整个行业的模式，如图2所示。这种改变反映了整个行业的模式，因为对细分行业追踪较难，在图2中，将公司广泛地分为四类。在1985年至1989年期间，硬件主导了风险资本的投资，占风险资本对初创企业投资的42%。软件和服务初创企业在1985-1989年的投资中所占份额几乎相同，而生物制药和医疗器械占其余投资的大部分。在专利数据中也可以看到图2所示的对软件和相关业务的同样集中的投资。

 

这种融资在刺激某种创新业务方面非常有效，但是范围越来越有限，其对风投基金和投资者最优，但是可能会损失社会效益。

 

2. 少数大型风险投资公司持有大多数资本

 

在文章构建的一份机构风险投资者名单中，前50名投资者，即大约5%的风险投资公司，在2014-2018年期间筹集了总资本的一半。这种现象的原因有两个方面。第一，风投的相对表现具有很强的持续性，少数业绩较好的风险投资公司继续筹集越来越多的资金。第二，这些资金雄厚的投资者可以在推动其他投资者投资的过程中发挥不成比例的作用。早期的风险投资者没有资金参与后面几轮投资，他们依赖于更大的同行介入并继续为他们最初资助的公司融资。因此，大型后期投资者的偏好可以塑造早期投资者愿意投资的地方。

在考虑这些投资家的特点时，对于他们的关注是重要的。我们强调三个维度：首先，风投基金设在少数几个地方，鉴于这种集中，初创企业社区会重新安排自己以跟随资金。第二，风险公司的个别决策者的背景与一般人远不同。表3集中于417个被列为美国前5%的风险投资公司的合作伙伴的人，并对这些决策者的学历、地理位置、性别等指标进行了描述性统计。风险投资家缺乏多样性将对企业获得资金产生影响。第三，涉及这些投资者用于作出决定的标准：了解投资者获取和汇总风险投资潜力的方式，及这过程中的摩擦是很重要的。

 

3. 对治理的重视程度下降？

 

风险投资传统上是一项艰难的业务，公司创始人签订了繁重的协议，以换取资金。在过去十年中，这种模式发生了巨大变化。总的来说，“创始人友好”条款似乎已经取代了风险资本家传统上要求的更繁重的条款。这一变化可以提供几种潜在的解释。

 

首先，2010年代风险投资家之间的激烈竞争可能导致公司创始人的条件更好。但是造成了问题：既然这种治理有效，为什么风投者不以提高估值来竞争，反而放弃治理规定？紧接着第二个解释暗示了这一趋势的驱动因素，开始一项新的项目已经变得便宜得多。他们集中采取了“spray和pray”策略，集中精力了解其潜力而不是治理。第三，资本来源构成的变化也可能导致对治理的关注减少。通常侧重于公共市场的投资者大量流入风险资本可能改变了合同权利的重点。正如Chernenko、Lerner和Zeng（2017）的所示，基金经理无法提供有效治理,而共同基金更关注流动性。近年来“独角兽”公司的创始人被驱逐也说明了，允许具有有限的先前管理经验的企业家为新的企业筹集巨额资金，而在正式监督和治理保护方面则很少的后果。

 

风险投资的新途径

 

风险投资行业存在重要局限性。文章提出了两套有助于风险资本行业更有效的想法：第一套涉及风险资本伙伴关系的组织和激励结构；第二套是风险资本公司专注于管理其在更具挑战性部门的投资的方式。

 

1. 重新思考风险投资伙伴关系

 

风投基金的期限规则具有统一性，但是不同行业的公司在成熟期限方面存在着巨大差异，是什么解释了风险基金期限的稳定性？

 

一种可能的解释是，合理短的基金寿命似乎是所有类型有限伙伴关系的规范。十年协议持续存在的另一个因素是有限合伙人——即风险投资基金的投资者——对延长基金寿命的抵制。风险投资家获得报酬的方式随着资金增长的变化不大。对于一个几百万美元的风投集团，管理费用是非常有限的。但是随着资金大幅增加，规模经济出现了，管理费成为公司的利润中心。这些稳定的利润会激励风投公司本身，将鼓励低回报换取大资金、低水平审查、过度安全的投资，但这对投资者不太有吸引力。

 

但是有另外一种模式存在，即与投资者谈判预算，超出预计部分，则不再支

 

付，这样可以降低投资集团以绩效为代价扩大筹资规模的可能，从而导致更成功和有创新的初创公司。那为什么风投基金的有限合伙人传统上不愿意推动改变这种模式？1.员工对这种不确定性威胁职业发展的担心2.管理层担心这将威胁他们获得回报最高的资金的能力。那为什么新的风险公司不采用这种模式呢？因为，有限合伙人友好条款可能会释放不良信号，表明新基金经理对其筹集能力的缺乏信心；另外即使负责投资的集团了解这种模式的优势，但是作出决定的投资委员会可能不了解。这些信息问题会导致社会次优基金结构的持续存在。

 

2. 管理投资的新方法

 

风投公司面临初创公司最终潜力的巨大不确定性，应对挑战的一个对策是重新思考孵化和资助“硬技术”企业的组织模式。一种方法是内部孵化和融资想法。这有利于减少信息不对称、使公司为认为最有希望的想法或方法提供资金、并可能会扩大风险投资的范围。第二种方式是与其他各方——政府、非营利组织和公司合作，为开发艰难技术的新企业融资。但是这些合作努力的记录好坏参半。另外合作风险基金的表现不足。文章认为，只要正确执行，这些合作是有益的，这需要仔细的初步设计、艰苦的评估和重新设计倡议的意愿。第三个有希望的领域是慈善组织对资助早期高风险研究和发展的参与，为那些具有巨大潜在社会效益但风险较大的部门的初始投资提供资金。

 

最后的思考

 

过去十年来美国和全世界风险资本的增长是对基础模型的重要验证。同时，这一时期给该行业带来了严峻的结构性挑战。过去几十年来，学术界和从业人员都强调了风险投资的优势。了解和阐明其局限性以及机制创新如何解决这些局限性，是两个群体今后面临的一个重要挑战。