推文人 | 金昊

近期央行研究局局长徐忠发文指出当前我国财政政策不积极，预算赤字存在进一步增加的空间。随后财政相关人士对文中的观点进行了针对性的回应。此后“央行与财政部互怼”事件持续发酵，陆续有多位市场及政策相关人士参与到讨论中。本文以此事件为背景，通过非技术性语言将学术界已有的对货币政策与财政政策协调问题的探讨进行简单的梳理，试图为当前的政策讨论提供一个理论视角。

现有文献大多将政府债务作为理解货币政策和财政政策联系的纽带，这方面较早的研究开始于Leeper (1991)，Sims (1994)，Woodford (1995)，Cochrane (1998)等。我们都知道如果私人企业的债务不断攀升，投资者就会开始担忧企业未来的现金流不足以偿还债务，而不愿再为其提供融资，最终导致企业债务违约风险剧增。Cochrane (1998, 2005)的文章指出，投资者持有政府债券的前提是预期政府未来的财政盈余足以偿还其债务。所以类似于私人企业的债务，如果政府债券的预期未来现金流没有改善，投资者可能会拒绝继续持有政府债务，最终导致政府债务违约。2001年的阿根廷债务违约和2009年的欧债危机就是这方面的例子。

那么如果财政赤字不可持续，又想要避免政府债务违约的话，央行制定货币政策时就会被迫转向宽松，通过自身或者商业银行购买政府债券为财政赤字融资，但这样带来的后果很可能是推高资产价格和通货膨胀。这种“财政风险货币化”和“财政风险金融化”导致恶性通货膨胀的例子大多发生在战后，比如一战后的魏玛德国和二战时的中国，通胀都曾达到了1000%以上。而如果央行想要保持货币政策的独立性，控制住通货膨胀和资产价格，则需要财政政策予以配合保持财政纪律，用未来的收入为自己的债务买单。因此，即使是在央行和财政部门独立决策的发达国家，货币政策和财政政策也是相互紧密联系的，任何一方的政策选择都会直接对另一方的政策空间造成影响。

Leeper (1991)系统性地将不同货币和财政政策的组合归纳成了四组，分别是“积极(active)的货币政策+被动(passive)的财政政策”，“被动的货币政策+积极的财政政策”，“积极的货币政策+积极的财政政策”，“被动的货币政策+被动的财政政策”。在第一种政策组合中，积极的货币政策通过货币工具稳定价格，而财政政策则需要确保政府债务保持在可持续的范围内。在第二种政策组合中，当财政政策因为保增长等目的转为积极增加赤字后，货币政策则需要放弃价格目标，转为被动辅助政府债务融资以支持积极的财政政策。央行徐忠关于“金融机构的杠杆是被动加起来的”的表态正反映了他认为之前货币政策处于被动的状态。

但是我们看到近年来中央政府的财政赤字并未显著增加，财政收入甚至创下历史新高，那为什么货币政策不能主动去杠杆控制资产价格，反而要保持被动呢？这里的关键是地方政府融资平台债务等有政府信用隐性担保的债务，已经使政府部门杠杆率超过了欧盟警戒线标准。Burnside, Eichenbaum和Rebelo (2001)就发现97年亚洲金融危机发生的重要原因之一就是政府部门的隐性担保救助成本在实体经济困难时急剧上升。因此货币政策的取向很大程度上要考虑到全口径的政府债务。更进一步的，Bergin (2000)的研究表明即使中央政府不对隐性担保进行财政救助，当某一地区财政出现困难时，央行的整体货币政策都可能会受到牵连，而转向被动。这方面一个典型的例子就是2009年的欧债危机，希腊等经济体量不大的国家的财政问题却能束缚住欧洲央行的手脚。所以，尽管中央政府的财政政策并不激进，但广义的财政政策却从“四万亿”投资计划开始一直保持了积极的状态，从而限制了货币政策的选择。

我国去年所提出的“紧货币，宽财政”策略非常类似于“积极的货币政策+积极的财政政策”的政策组合。在这种政策组合之下，货币和财政政策都不会去顾及政府债务偿还的问题。那么这是不是必然导致政府债务危机，特别是地方政府债务危机呢？Uribe (2006)的研究给出了肯定的答案。但Davig和Leeper (2006，2007)发现，现实中的政策并不是一成不变的，因此人们预期的未来的政策变化会影响当前政策组合的效果。假如人们预期财政政策会进行逆周期的调整，未来经济形势好转后财政政策会收紧，自身进行去杠杆，那么暂时的“紧货币，宽财政”政策组合就是可行的，并不一定带来债务违约。反之，如果财政政策一直保持积极，未来也没有切实可行的改革方案削减政府债务，那么人们必然预期为了避免违约风险，货币政策将转向宽松。最新出台的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》相比之前的资管要求更加宽松，也从一个侧面反映了近来各方压力导致货币政策转向的苗头。

本文通过现有的经典文献简单总结了学术界对于货币与财政政策协调问题的研究成果，从中不难看出即使在央行和财政部门完全独立决策的机构设置下，两种政策的选择之间也存在着紧密的联系。不过本文并没有涉及到各级政府之间，政府与商业银行，商业银行与央行，央行与中央政府的激励机制和博弈等，而这些行为主体的相互作用必然会带来更加深层次的货币和财政政策协调问题，非常值得深入研究。

 推文作者：金昊，厦门大学王亚南经济研究院/经济学院。联系邮箱：haojin.econ@gmail.com，文责自负。

参考文献:

Bergin, P.R. “Fiscal solvency and price level determination in a monetary union.”  Journal of Monetary Economics,2000, 45, 37–53.

Burnside, C., Eichenbaum,M., Rebelo, S. “Prospective deficits and the Asian currency crisis.”  Journal of Political Economy, 2001, 109, 1155–1197.

Cochrane, John H. “A Frictionless View of U.S. Inflation.” NBER Macroeconomics Annual, 13, 1998, 323-384.

Cochrane, John H. “Money as Stock.”Journal of Monetary Economics,2005, 52, 501–528.

Davig, T., and E. M. Leeper. “Fluctuating Macro Policies and the Fiscal Theory.” NBER Macroeconomics Annual, 2006, 247-298.

Davig, T., and E. M. Leeper. “Generalizing the Taylor Principle,” American Economic Review, 2007, 97(3): 607-635.

Leeper, Eric. “Equilibria Under ‘Active’ and ‘Passive’ Monetary and Fiscal Policies.” Journal of Monetary Economics, 27, 1991, 129-147.

Sims, Christopher A. “A Simple Model for Study of the Determination of the Price Level and the Interaction of Monetary and Fiscal Policy.” Economic Theory4, no. 3 (1994): 381–99.

Uribe, Martín. "A fiscal theory of sovereign risk." Journal of Monetary Economics2006, 53(8): 1857-1875.

Woodford, Michael. “Price Level Determinacy without Control of a Monetary Aggregate.” Carnegie-Rochester Conf. Ser. Public Policy 43 (December 1995): 1–46.