图中是为金融危机忧心忡忡的伯南克（前美联储主席）

论文信息

Matteo Iacaviello, Financial Business Cycles, Review of Economic Dynamics, 2005，Vol 18(1), pp.140–163.

研究背景

宏观经济为什么会出现周期性波动？这是一个经典而有趣的经济学问题。近代以来，西方的很多经济学大师藉由ad hoc的总量经济关系，对其进行过深入思考，也得到很多极富启发性的思想观点，其中最具代表性的是熊彼特和凯恩斯等人。现当代的经济学大家在借鉴和发展前人思想基础上，进一步革新研究的技术手段，开发出基于微观个体优化的DSGE模型框架来分析经济周期问题，当中，最具开创性的文献应该是Kydland & Prescott（1982）。

Kydland & Prescott（1982）最先通过DSGE模型来研究美国二战后（1950-1979）的经济周期，发现一个外生的技术冲击就能较好地解释美国大部分的波动特征，由此表明，真实因素（相对名义而言，如技术）对经济波动有很强的解释力，因而学界习惯地称其为“真实经济周期理论”（RBC）。随后有很多研究扩展RBC模型，在不同经济环境下对经济波动的其他因素（如名义、预期以及金融因素）展开讨论。近年以来，尤其是美国金融危机之后，国内外学界越来越认识到金融因素影响经济波动的重要性，在研究上逐渐形成“金融经济周期理论”,（FBC）的分支领域。值得一提的是，在此背景下，国外举办了很多涉及FBC的学术会议，如HULM Conference和LACEA Conference；国内也有一些学者在追踪FBC的研究动态，如陈昆亭、周炎等，他们创立的浙江工业大学高级经济研究中心联合《经济研究》杂志社在今年11月举办了“首届中国金融经济周期论坛”。

基于以上研究背景，作者Iacaviello以2007-2010年美国金融危机作为分析对象，对金融中介进行清晰刻画并将其纳入到传统的RBC模型中，藉由Bayesian方法估计参数，在此基础上讨论一系列外生的金融冲击（Financial Shocks）对美国金融危机的解释能力。本文贡献主要有二：其一，考虑了多种金融摩擦的相互加强；其二，提供金融冲击的一个量化评估。

研究过程

首先，作者构建一个只有家庭、银行与企业的简化DSGE模型来说明关键机制。沿用Kiyotaki & Moore（1997）的设定，本文假设家庭、银行以及企业存在主观贴现率的异质性，由此反映各个经济主体的耐心程度不同，其中家庭最耐心，银行次之，企业又次之，因而能出现这样的信贷市场结构：家庭借钱给银行，银行借给企业。作者假设只有这样的信贷流动渠道。本文还假设银行和企业有借贷约束：银行不能向家庭无限借贷，其资产负债表需要满足资本充足率，企业也不能向银行无限借贷，其预期的抵押品（房子）价值要能抵偿下期兑付的贷款本息。本文考虑的是一个具有再分配作用的违约冲击：违约令家庭财富增加，同时令银行资产受损。

通过参数校准后，作者模拟了经济受到12个季度持续负面违约冲击下的模型动态，发现产出、资产价格持续下跌，银行存贷利差持续上升，这个特征与Bernanke（2010）所归纳的美国金融危机表现类似。其机制在于：银行资产受损恶化了资产负债表，为保持资本充足率，银行只有持续去杠杆，从而更难获得存款，也更难向企业提供贷款，进而影响企业的房产需求和生产供给。

其次，作者在原有DSGE模型中加入欠耐心的家庭主体，还加入物质资本因素。为了匹配现实特征，作者还考虑消费习惯形成、投资调整成本以及借贷约束平滑等一系列真实粘性。另外，作者除违约冲击外，还引入偏好冲击、技术冲击、投资冲击等八种冲击。其中，金融冲击包括违约冲击、房地产需求冲击以及LTV冲击。通过Bayesian方法估计参数，作者给出了各种冲击的历史分解。

最后，作者给出了八种冲击的脉冲响应函数，并就冲击的传导机制展开分析。在此基础上，文中基于匹配真实数据的效率标准对比了不同模型。

结论与述评

本文主要有两个结论：

第一，存在于不同经济主体的多种金融摩擦会相互加强，从而可以使微小冲击酿成金融危机那样的大波动。

第二，金融冲击可以解释美国金融危机期间2/3的产出下滑，由此证明金融因素对于经济周期波动事关重要。

述评：国内外学界曾掀起参数的“校准”与“估计”之争，绵延至今，但其实而言，“校准”与“估计”并无孰优孰劣之分，视乎不同研究问题而定。若一篇文章的关键贡献在于分析机制，“校准”并无不可，甚至更有简洁美。若一篇文章着重于匹配数据的量化特征，又不缺乏数据，那么“估计”更为理想。今天推送的这篇文章前半段通过“校准”分析传导机制，后半段“估计”匹配现实数据，提供了一个参数选择的完美例子，应该能稍稍平息目前学界关于DSGE的文章是该“校准”还是“估计”的争论。

英文摘要

Using Bayesian methods, I estimate a DSGE model where a recession is initiated by losses suffered by banks and exacerbated by their inability to extend credit to the real sector. The event triggering the recession has the workings of a redistribution shock: a small sector of the economy–borrowers who use their home as collateral–defaults on their loans. When banks hold little equity in excess of regulatory requirements, the losses require them to react immediately, either by recapitalizing or by deleveraging. By deleveraging, banks transform the initial shock into a credit crunch, and, to the extent that some firms depend on bank credit, amplify and propagate the shock to the real economy. I find that redistribution and other financial shocks that affect leveraged sectors accounts for two thirds of output collapse during the Great Recession.

作者：杨经国

文章原题为：金融因素对经济周期影响有多大？——美国金融危机再回顾