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文献信息：Cai, J., Fan, M., & Ko, C. Y. (2023). Sleeplessness, distraction and stock market performance: Evidence from the world cup. Global Finance Journal, 56, 100823.
原文链接：
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论文导读
随着世界杯等全球性体育赛事的举行，全球数以亿计的观众投入其中，熬夜观看比赛成为一种常态。然而，这一行为不仅影响个体的作息与健康，其背后的“失眠”和“分心”效应也可能对金融市场产生系统性冲击。近年来，关于重大非经济事件对投资者行为与市场表现影响的研究逐渐引起学界关注。睡眠剥夺和注意力分散已被证明与金融市场的波动性密切相关（Edmans et al.，2007）。具体而言，投资者因熬夜观看比赛而导致的失眠和分心，可能会影响他们的决策过程，从而对股市的回报产生负面效应。Kamstra et al.（2000）利用夏令时调整作为睡眠剥夺的代理，发现睡眠剥夺会导致市场表现的显著下跌。
本期推送一篇发表在Global Finance Journal期刊上的文章《Sleeplessness, distraction and stock market performance: Evidence from the world cup》，该文以历届世界杯为准自然实验，通过精确识别不同国家在比赛期间可能经历的睡眠剥夺与注意力分散，实证检验这两类行为偏差对股市日收益率的影响。研究发现，因熬夜观看比赛引发的睡眠不足会使当日股市收益平均下降26个基点，而比赛在交易时段播出引发的分心效应亦导致收益下降22个基点。该研究通过严谨的识别策略与多重稳健性检验，揭示了投资者心理状态变化如何在特定背景下传导至市场价格，为理解行为偏差在全球市场中的实际影响提供了新的证据与视角。
数据与方法
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本文以1982年至2018年期间的10届FIFA世界杯为研究背景，构建了涉及全球16个具有强大足球传统国家（即历届世界杯前四强国家）的日度股票市场收益数据集。股市数据来源于Bloomberg，选取每个国家的基准市场指数作为代表，同时也在部分稳健性检验中引入由HSBC通过Datastream提供的小盘股指数。
世界杯赛事的具体信息，包括每场比赛的时间、地点及结果，来自FIFA官方网站。作者依据各国时区差异，定义了两个核心解释变量：
睡眠剥夺（Sleeplessness）：若比赛开始时间落在该国当日凌晨00:00至04:00之间，则视为影响投资者睡眠；
注意力分散（Distraction）：若比赛在该国股市正常交易时段中开赛，特别是开盘至收盘前两小时之间，则视为对投资者注意力的干扰。
在112105个交易日中，筛选出862个“事件日”（即存在睡眠剥夺或注意力分散的交易日），并与其余“非事件日”进行比较分析。
论文通过图1形象展示了如何基于比赛时间、各国交易时段与时区差异构建“睡眠剥夺”和“注意力分散”两个变量的识别策略。
图2则展示了各国在存在睡眠剥夺与注意力分散情形下的平均股市收益，几乎所有国家在这两类事件日的收益均为负，直观验证了主要研究假设。
此外，表1对股票市场在不同情境下的日收益进行了描述性统计。结果显示，在所有112105个交易日中，平均收益为正，但在862个事件日中，平均收益显著为负，特别是在存在睡眠剥夺和注意力分散的交易日，平均收益分别下降至−23.9和−21.4个基点，波动性也相对更高。这表明世界杯期间的观赛行为可能对市场产生负面影响。表中还显示，两种事件变量之间几乎不相关，说明其在统计上可以被有效区分。
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研究结果
为准确评估睡眠剥夺与注意力分散对股市日收益率的影响，作者在构建异常收益的基础上，采用面板回归模型进行实证分析。具体而言，首先通过控制各类固定效应（如星期效应、节假日效应、滞后收益、全球市场收益等）构建标准化的异常收益序列；随后，将“睡眠剥夺”与“注意力分散”两个虚拟变量分别引入回归模型，以识别其对市场回报的独立影响。
表2报告了基准回归结果。以基准市场指数为样本，研究发现：在存在睡眠剥夺的交易日，股市的平均异常收益下降约26个基点；在存在注意力分散的交易日，股市的平均异常收益下降约22个基点。这表明，投资者在前一晚因熬夜看球睡眠不足，或在交易时段受到比赛干扰时，其交易行为可能变得更为迟缓、谨慎或非理性，从而对市场价格形成系统性负面影响。
作者进一步引入由Datastream提供的小盘股指数开展稳健性检验，结果显示：睡眠剥夺和注意力分散对小盘股市场的影响程度与基准市场一致，甚至在部分情形下更为显著。考虑到小盘股更容易受到散户交易行为影响，这一结果强化了“个体投资者更易受情绪或注意力变化干扰”的推论。此外，作者引入晚间比赛作为对照组，考察非深夜比赛是否也对市场产生显著影响。结果显示，在基准指数样本中，晚间比赛的回报并不显著下降，进一步验证了只有深夜比赛所引发的严重睡眠剥夺才会对市场产生明显影响。
基准回归结果明确表明，无论是投资者因熬夜而带来的认知功能下降，还是因比赛直播而转移注意力，这些非经济因素都可能对股市日收益造成显著扰动。作者通过严密的识别策略与严谨的回归设定，有力支持了其关于“世界杯赛事通过影响投资者状态进而冲击市场”的核心论断。
为进一步验证核心结果的稳健性并排除其他潜在干扰因素，作者引入多项控制变量并开展异质性分析。首先，回归中纳入国家层面控制变量（如GDP增长率、交易量、市场波动率等）以及全球市场收益，以缓解宏观经济环境对回报的共同影响。同时，模型控制了固定节假日效应与国家层面趋势项，以避免结构性因素的干扰。
结果如表4所示，睡眠剥夺与注意力分散变量的系数在引入这些控制变量后依然显著，方向与幅度保持稳定。其中，睡眠剥夺带来的负面影响依然约为26个基点，注意力分散的影响略有增强。这说明，两个核心变量所代表的行为偏差对市场收益的影响具有较强的解释力，且不依赖于特定的样本设定或模型构造。
此外，作者还在表4中进一步检验了不同比赛时间段的异质性效应。结果表明，午夜比赛（00:00–04:00）产生最显著的负向市场反应，而晚间比赛（如19:00–23:00）对市场几乎不构成干扰。这一发现进一步强化了睡眠剥夺机制的有效性，也排除了单纯“比赛存在”所带来的情绪干扰解释。表4的实证分析从多个角度验证了主效应的稳健性，并揭示了睡眠剥夺的时间敏感性，为研究提供了更强的外部效度支持。
结论
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本文基于历届世界杯赛事所引发的观赛行为，从睡眠剥夺与注意力分散两个渠道出发，实证检验了非经济性事件如何通过影响投资者状态传导至金融市场。研究发现，熬夜观看比赛与交易时段的比赛干扰均会显著降低股市日收益，且该效应在控制多种潜在干扰因素后依然稳健。该研究不仅拓展了行为金融视角下的市场影响因素边界，也为理解投资者认知限制与市场表现之间的关联提供了新的实证证据。
参考文献
Edmans, A., Garcia, D., & Norli, Ø. (2007). Sports sentiment and stock returns. The Journal of Finance, 62(4), 1967-1998.
Kamstra, M. J., Kramer, L. A., & Levi, M. D. (2000). Losing sleep at the market: The daylight saving anomaly. American Economic Review, 90(4), 1005-1011.
Abstract
We study how sleeplessness and distraction impact global stock markets using a novel proxy, the FIFA World Cup games. Using this widely viewed sporting event, we exploit the time zone differences between countries to capture the sleeplessness from staying awake overnight and the distraction from watching matches during trading hours. We find the markets experience a-26 basis-point daily return for a day of sleeplessness and a-22 basis-point return due to distraction. These effects are robust to methodological changes.
推文作者：
吕志冲，西南交通大学管理科学与工程博士，研究方向为人工智能与公司金融。邮箱：
刘丹，西南交通大学应用经济学硕士，研究方向为人工智能与公司金融。邮箱：
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