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原文信息：Bhagwat, V., Brogaard, J., & Julio, B. (2021). A BIT goes a long way: Bilateral investment treaties and cross-border mergers. Journal of Financial Economics, 140(2), 514-538.

原文链接：https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2020.12.005

引言

01

跨境并购作为一种重要的海外投资模式，可以通过公司治理效应与协同效应等机制为并购双方带来发展动力。过往文献充分探讨了跨境并购的影响因素，认为政治风险能够决定公司是否发起跨境并购（Erel et al., 2012）。而双边投资协定（bilateral investment treaty，BIT）是降低海外投资的政治风险的重要制度性因素。因此，双边投资协定可能是近年跨境并购飞速发展的合理解释之一。

该研究重点关注双边投资协定在跨境并购中的作用，试图探究双边投资协定如何影响跨境并购。该研究利用跨国样本，借助各国BIT的签订构建类似双重差分法的识别策略，实证检验双边投资协定对跨境并购的影响。研究结果表明，BIT显著促进了协定双方的跨境并购。由BIT推动的跨境并购大多是由从发达经济体流向发展中经济体，并且并购目标集中在中等政治风险国家。总而言之，该研究强调双边投资协定能有效促进公司在全球市场上扩大控制权，从而推动了发展中国家的公司治理。

02

双边投资协定（BIT）

当一个国家的国民在另一个国家投资时，跨境执行合同是有限制的。由于缺乏超越国家范围的司法体系，基本国际法要求投资者完全依赖东道国的法律。然而投资完成后，东道国可以修改法律，这为跨境并购带来了严重的道德风险。对此，国际法没有处理投资争端的公认规则，也缺乏解决投资者和东道国之间争端的约束性机制。而双边投资协定通常被用来解决上述问题。

虽然各国间双边投资协定的具体内容有所不同，但它们都有近似的一般规定。首先，使用BIT是为了保护投资者。来自拥有BIT国家的投资者应得到与来自东道国或任何其他第三国的投资者同样的待遇。第二，BIT保护投资不被没收。如果确实发生了征用，则有协议确保给予充分和及时的赔偿。第三，BIT通常允许投资者以市场汇率将可投资资金转移进出一个国家，而没有延迟或限制。第四，BIT可以限制针锋相对的协议，限制对互惠出口、额外投资或其他当地经济目标的需求。第五，BIT往往允许投资者选择管理团队，而不考虑当地居民或国籍。最后，如果出现投资争端，BIT一般要求争端在国际仲裁中裁决，而不是在国内法院系统裁决。

由于BIT的目的是保护外国投资，本文认为，BIT的签署将导致两国之间更多的跨境并购活动。有了额外的保护，国际投资的风险会下降，这使得更多潜在的并购活动有利可图。对于那些主要依赖有形资产的行业来说，风险下降的幅度更大，因为有形资产更难搬迁，更容易被征用（面临的政治风险更大）。此外，本文认为中等政治风险国家将在BIT中获得最大的好处，因为它们现有的机构既没有提供足够的保护，也不够强大，不足以破坏维护BIT的信誉。如果缺乏强有力的机构是卢卡斯悖论（发展中国家无法从发达国家获得资金流动）的部分原因，那么BIT的引入应该导致从发达国家向发展中国家的跨境并购增加。

样本构建与变量说明

03

3.1样本构建

本文合并以下几个数据库以构建样本：SDC数据库提供全球并购交易数据、Datastream提供每个国家的每日总市场回报数据，Penn World数据库提供各国GDP和贸易数据，ICRG提供国家政治风险得分，UNCTAD数据库用于识别国家之间的条约。最终，本文形成了1980-2014年全球跨境并购交易样本。

3.2变量说明

核心解释变量：双边贸易协定签署（Post-Sign）。Post-Sign为二元虚拟变量，当并购交易发生时，若并购双方国家已签署双边贸易协定，则Post-Sign取值为1，反之为0。下图展示了样本中签署BIT国家之间的网络图：

其余变量的描述性统计如下表所示：

04 

基准结果

为了探究BIT对跨境并购的影响，本文首先以“是否为跨境并购”、“跨境并购交易数量”、“跨境并购交易金额”为被解释变量，Post-Sign为核心解释变量，使用线性概率模型与固定效应模型进行回归。其中，Post-Sign的系数表示BIT对跨境并购的影响。下表汇报了不同固定效应与控制变量下的回归结果，结果均表明BIT显著促进了跨境并购。

在基准回归的类似双重差分法的设计中，平行趋势假设是保证估计结果可信的前提，因此本文借鉴事件研究法的思路对平行趋势假设中的事前趋势进行检验。下表结果表明，BIT的签署对跨境并购的影响并不存在明显的事前趋势。

为了进一步缓解潜在的内生性问题，本文也使用了工具变量法进行估计。本文选取联合国投票一致性（%Align UN Votes）作为Post-Sign的工具变量，其定义为在前三年的联合国投票中，收购国和目标国投票一致的平均百分比。在相关性方面，已有研究、典型事实与轶事证据均表明投票联盟（联合国投票一致的国家）更可能签署BIT。在排他性方面，%Align UN Votes的测度时期和测度层面均能在一定程度上保证工具变量的外生。下表汇报了工具变量法回归结果，同样验证了BIT对跨境并购的促进效应。

最后，本文也进行了一系列稳健性检验，包括：改变样本窗口、剔除贸易因素、控制股票市场自由化的影响。上述检验可以排除一系列竞争性假说，使基准模型结果更稳健。

双边投资协定如何保护跨境并购

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关于双边投资协定促进跨境并购的途径，本文认为双边投资协定为产权的执行和争端解决提供了一个稳定的制度框架。为了支持上述分析，本文分别验证了以下假说：首先，BIT对体制相对稳定的国家的影响应该较大，但对体制非常稳定或存在严重体制问题的极端国家的影响较小。第二，BIT对具有更高征用风险的并购交易的影响应该更明显。第三，虽然BIT本质上是双边的，但跨境交易流动的方向应该是不对称的，更多的交易从发达国家的收购方流入发展中国家的收购目标。

为了验证BIT对不同政治风险的并购目标的影响，本文构建了“高风险”与“低风险”虚拟变量，将二者分别与Post-Sign交乘并共同加入基准模型中。结果显示，交乘项系数均为负，这表明BIT对跨境并购的促进效应在高风险与低风险目标国家中都较弱，在中等风险目标国家中更强。

为了验证BIT对不同征用风险的并购交易的影响，本文用并购目标的有形资产比例衡量企业被征用的风险，构建了“征用风险”虚拟变量，将其与Post-Sign交乘并共同加入基准模型中。结果显示，交乘项系数均为正，这表明BIT对跨境并购的促进效应在高征用风险的并购交易中更强。

为了验证BIT对不同资金流向的并购交易的影响，本文构建了并购方向虚拟变量，将其与Post-Sign交乘并共同加入基准模型中。结果表明，在发达国家对发展中国家的并购交易中，BIT对跨境并购的促进效应更强。

06 

进一步分析

在前文分析中，我们理清了双边投资协定对跨境并购的影响效应与作用机制。在此基础上，本文进一步探究：市场对BIT引致的跨境并购的反应如何？谁在跨境并购中受益？BIT会进一步影响跨境并购的哪些特征？

首先，本文构造了收购方、目标方与合并后的累计超额收益率（CAR），使用CAR衡量市场对并购交易的反应以及各方的收益。使用CAR对Post-Sign回归的结果如下表所示，结果表明市场对BIT引致的跨境并购的反应是积极的，目标公司在并购公告后获得了更多超额收益。

更进一步地，本文也发现：BIT引致的跨境并购的成功率更高；从公告到完成交易的时间更短；使用股权支付的占比更多。以上结果均在一定程度上验证了BIT对跨境并购的积极影响。

结论

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本文研究了双边投资条约是否有助于刺激跨国合并。结果表明，两国签订BIT后，跨境并购显著增加。BIT的效果在所有国家或不同类型的并购中并不一致。BIT对国家的政治风险等因素产生作用，从而影响跨境并购。BIT对中等政治风险的目标国家有很大影响，但对低或高政治风险的目标国家没有影响。此外，对于涉及高资产有形性目标的交易，BIT的影响要大一倍，因为这些资产的征用风险更高。此外，本文发现目标公司受益于BIT。总的来说，本文表明双边投资条约在以兼并和收购的形式吸引外国资本方面是有效的，更好地解释了从发达国家流向发展中国家的跨境并购比例大幅上升。

Abstract 

We examine whether bilateral investment treaties (BITs), an external governance mechanism, stimulate cross-border mergers by protecting the property rights of foreign acquirers. Exploiting the staggered adoption and bilateral nature of the treaties, we find that BITs have a large positive effect on cross-border mergers. The probability and dollar volume of mergers between two given countries more than doubles after the signing of a BIT. The increase is driven by deals flowing from developed economies to developing economies and is concentrated in target countries with medium levels of political risk. The results suggest BITs are effective in expanding the global market for corporate control, particularly in the developing world.

推文作者：汪京

上海交通大学安泰经济与管理学院博士研究生

邮箱：wang_jing20@163.com

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