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原文信息：Wang, W., Yung, C. Employment Protection and Venture Capital Investment: The Impact of Wrongful Discharge Laws[J]. Management Science, 2024.
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引言
企业运营灵活性对于企业发展至关重要，特别是初创企业。当企业业绩好时，可以雇佣更多的工人来提高产量；否则，企业就会通过解雇工人来缩减规模。然而，就业保护政策可能会损害企业运营的灵活性。如果员工认为解雇不公平，可以通过这些政策来提起诉讼，从而限制了公司解雇员工的能力。当法律环境阻碍企业运营灵活性时，对这些企业的风险投资就会减少。事实上，风险投资通常会协商解雇员工的权利，作为融资的先决条件。
作者基于美国各州的不当解雇法案，分析了就业保护政策对美国各地风险投资的影响。作者发现：诚信类型的就业保护政策抑制了风险投资，虽然在总体上该政策促进了更多公司的创立，但最终获得风险投资资金的新公司的百分比大幅下降。其负面影响主要集中在生物技术、信息技术和通信等少数高度依赖劳动力的部门。默示合同和公共政策类型的就业保护政策对风险投资没有任何影响。
本文最主要的边际贡献在于：第一，有助于理解是什么塑造了风险投资的可变性。第二，丰富了现有关于劳动政策如何影响企业决策的相关研究。
变量和数据
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2.1 就业保护
就业保护政策。即不当解雇法案（Wrongful Discharge Laws），20世纪70年代开始各州开始陆续定义不当解雇的情景，主要包括三类：诚信（Good Faith）、默示合同（Implied Contract）和公共政策（Public Policy）。诚信指雇主应该遵守一条合理的解雇规则，对所有员工一视同仁；默示合同即非明确的书面或口头表示，指雇主应该遵守通过各方行为、习惯等而产生的合同，即员工可以根据员工手册、主管口述、雇主的历史做法等来对解雇决定提出质疑；公共政策指雇主的解雇决定不能违反公共政策，例如雇员不应报告雇主的不当行为而被解雇。
总的来说，就业保护政策为企业员工提供了一个法律渠道，对无正当理由的解雇进行诉讼。该政策限制了雇主解雇工人的灵活性，并且诉讼结果通常对员工非常有利，主要是因为陪审团一般认为大企业是欺凌弱小的。
图1显示，几乎绝大部分州都实行了默示合同和公共政策类型的就业保护政策，但是只有10多个州实行了诚信类型的就业保护政策。
2.2 风险投资
风投数据来自于美国风投数据库（Thompson Reuters VentureXpert database），记录了每笔投资发生的位置、时间、金额以及SIC编码。将每个州每年发生的交易金额和数量分别相加，得到各州每年风投交易情况。样本期为1980-2003年。在样本期内，共发生了43974轮融资，涵盖49个州14496家公司。
图3展示了美国各州的风险投资活动情况，不同州的风险投资存在显著差异。
2.3 描述性统计
表1显示，平均而言，一个州一年约有37笔风险投资交易。在17%的样本中，诚信类型的就业保护法律被采用；67%的样本中，默示合同类型的就业保护法律被采用；70%的样本中，公共政策类型的就业保护法律被采用。
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实证结果
3.1 计量模型
文章采用以上的DID模型来进行实证研究：
其中，VC表示s州t年的风投情况，GF、IC、PP为虚拟变量，分别表示该州是否实施了诚信、默示合同和公共政策类型的就业保护政策。X是反映各州经济、政策和文化情况的一系列控制变量。γs和δt分别表示州、时间固定效应。
3.2 基准结果
Table2展示了基准回归结果（没有汇报控制变量结果），第（1）和（3）列都没有加入控制变量。结果显示，诚信类型的就业保护政策显著降低了地区的风投活动。默示合同的影响较小，并且加入地区控制变量后就不再显著。公共政策对风投活动几乎没有任何影响。
进一步讨论
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4.1 就业保护，新创企业数量和风险投资
Panel A第（1）（2）列结果显示，诚信类型就业保护政策的实施会导致新公司创建的增加，该发现与现有研究一致。而第（3）-（6）列的结果显示，当被解释变量更换为风险投资融资率后，风险投资交易会减少。为了解释这一现象产生的原因，作者从公司规模以及科技含量角度来分析，Panel B和C的结果显示，就业保护会促进小规模和非高科技行业的初创企业的建立，而对于风投资金集中的大企业和高科技企业影响不显著。这表明，就业保护鼓励创建某些类型的公司，但不鼓励作为风险投资目标的公司。
4.2 行业层面风险投资
众所周知，风险投资集中在计算机和生物技术等少数领域，这会使得一些地方容易成为风投支持的初创企业的热点。如与计算机相关的初创公司涌入加州的硅谷，而波士顿是许多生物技术公司的诞生地。因此，作者通过以下模型来验证就业保护政策对行业风险投资的影响。
上式中，i为行业部门，其他变量定义与前述一致。
Table8的结果显示诚信类型的就业保护政策显著抑制了行业层面的风险投资，这进一步证实了作者在州层面的研究发现。
4.3 就业保护政策的动态效应
Table9展示了诚信和默示合同类型的就业保护政策的动态影响。结果表明，风险投资是在诚信类型政策实施之后才开始下降，而不是之前。默示合同的影响则要弱很多。
4.4 不同行业的异质性效应
作者进一步分析了就业保护政策对不同行业的异质性影响。并根据三个指标来计算出每个行业对劳动力的依赖度，再将所有行业分为高、中、低依赖度三组。
结果显示，生物技术、通信、信息技术和服务等行业受到显著的负向影响。Panel B的结果显示，诚信类型的就业保护政策只会抑制对劳动力依赖度较高的行业的风险投资，其他行业没有受到影响。
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结论
在这篇文章里，作者研究了就业保护政策对风险投资的影响。该法案使得企业解雇员工的成本更高，从而损害了企业的运营灵活性。初创企业尤其受到影响，因为它们依赖于运营灵活性来长期发展。
作者发现，诚信类型的就业保护政策是最强有力的就业保护政策，其负面影响主要集中在生物技术、信息技术和通信等少数高度依赖劳动力的部门。默示合同的影响微不足道。公共政策类型的就业保护政策对风险投资没有任何影响。
此外，尽管公司创建数量有所增加，但风险投资仍在下降。并且，只有在小规模和非高科技行业中才能观察到新创企业的增加。这表明，就业保护政策鼓励传统公司和小型个体户，但不鼓励适合风险投资的公司。
推文作者：余毅翔
Abstract
Wrongful discharge laws (WDLs) provide limits to the employment-at-will doctrine, and thus impair operating flexibility, increasing expected financial distress costs by making it costly to fire employees. This impairment is detrimental to start-ups, leading to a decline in venture capital (VC) investment. Using a difference-in-differences framework enabled by the staggered adoption of WDLs across the U.S. states, we show VC investment declines after a state adopts the Good Faith exception (the strongest form of WDL). This decline is most pronounced in sectors with high labor dependency.
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