推文人 | 孙秀丽 

原文信息：Rong, Z., Wu, X., & Boeing, P. (2017). The effect of institutional ownership on firm innovation: Evidence from Chinese listed firms. Research Policy, 46(9),1533-1551.

 

研究背景

 

所有权结构对于上司公司的创新有着极其重要且复杂的作用。上市公司创新占私营部门的R&D的一大部分。一方面，上市公司在创新方面有天然的优势，因为与创新相关的高风险可以被分摊到大量的股东身上。另一方面，分散的所有权也可能会因代理问题(agency problem)而阻碍上市公司的创新。例如，因为创新往往有高风险，经理人可能会担心如果创新失败而被解雇，这会阻碍经理人投资R&D(Kaplan and Minton, 2006;Aghion et al., 2013)。同时，在中国这样的发展中国家，还可能会出现另外一种代理问题。在中国，国有股仍然是公司管理的重要一部分。国有企业(SOEs)的经理人很少有动力来进行创新从而提高企业的竞争力，因为这些公务员(public employees) 不能从R&D中得到好处，但却必须承担成本，如创新风险和被解雇者的暴怒(outrage of laid-off workers)(Megginson, 2005)。因而，在有国有股的时候，所有权结构对于上市公司的创新是极为复杂的。平均来说，国有股占中国上市公司所有股份的约三分之一。但迄今为止，国有股如何影响机构所有权和企业创新之间的关系，在理论上和实证上都还不够清晰。本文着眼于填补这一空白。

 

机构投资者因其持股较多和专业化能力，会主动干预企业决策。这类行为被称为主动监督(active monitoring)。根据文献研究，机构投资者的主动监督是促进企业创新的重要机制。作者预期这种正的效应在中国会更明显，因为在机构投资者(例如，共同基金)在将股份集中起来之前，这些散股是由个人投资者所有的，而个人投资者一般来说都是监督行为的免费搭车者。作者还借助于“职业生涯忧患”这一概念。具体来说，是指CEO们可能会忧虑，因为一旦从事创新活动，他们就把自己置身于因创新的随机原因而带来的被解雇的风险。机构投资者的主动监督可能会帮助识别这些随机的因素，从而激励CEO们创新(Aghion et al., 2013)。

 

研究方法

 

本文用上市公司的专利作为企业创新的代理变量。众所周知，专利的缺陷在于其质量的异质性。作者用两种方式解决这个问题：（1）仅用创新型专利（invention patents），因其具有最高的创新标准。（2）用专利引用数来测度创新产出的质量。通过用上市公司的专利来回归机构所有权，并同时控制其他一些影因素以及年固定效应、行业固定效应，作者发现机构所有权有正的显著的效应。当控制R&D时，这个效应仍然存在，表明机构所有权的正的效应可能主要通过提高R&D的生产率来实现的。通过进一步研究不同机构投资者的不同影响，作者进一步发现机构投资者的正的效应的来源是共同基金，而非国内其他类型的机构投资者。这与之前的研究是一致的。 Chen et al. (2017) 发现“独立的”机构投资者如共同基金，倾向于收集信息并实施主动监督。而且，本文作者发现QFII（合格的境外机构投资者）所有权有正的影响，但这依赖于是否有共同基金存在。

 

基准模型如下：

 

 

其中， i 和 t 分别代表企业和年； 被解释变量为 ln(1+patenti,t) 为1加上企业i在t年专利数的自然对数， Insitututioni, t-1为企业i在t-1年底的机构所有权，如果作者的假设为真，那么它对应的系数应该为正。 Xi, t-1为滞后一期的企业特征，包括ln(1+R&D存量)， 零R&D投入哑变量， ln(每个雇员的平均资本)， ln (销量)， ln(企业年数)，以及两个SOE的哑变量，分别为多数SOE以及少数SOE。行业哑变量为3位水平，用来控制不随时间变化的行业间专利申请差异。年哑变量用来控制宏观经济冲动以及时间趋势。

 

尽管为了避免同步性(simultaneity)带来的内生性，已经将所有的解释变量都滞后了一期，但alpha_1的估计仍然可能为有偏的，因为机构投资者可能选择更有创新能力的公司进行投资。为了解决这个问题，作者采用了三种识别方法：（1）如果投资是基于企业之间的专利的不同，那么可以通过控制企业固定效应来解决。（2）但如果机构投资者可以基于不可观测的因素，正确地预测企业专利申请的变化，并将这个变化相应地反应到交易里，那么内生性仍然会存在。因此第二个识别方法为工具变量法。采用指数包含（indexinclusion）虚拟变量为机构所有权的工具变量。当某只股票被包含在上海180指数或者深证成指时，它为1，反之则为0. （3）如果部门代表性(sectoral representativeness) 和申请的潜力仍然可能是相关的，可以采用第三种识别策略， GMM法。具体而言，就是如Acemoglu et al. (2008)和O’Connor and Rafferty (2012)一样，估计动态面板GMM模型。

 

稳健性检验

 

机构所有权与企业专利申请之间可能有正的关系，而这种正的关系是因为机构投资者会给有更多投资机会的企业投资。另一个可能性是有一些不可观测的因素同时与机构所有权和企业专利申请都有关。作者首先解决了遗漏变量问题，其次解决了不随时间变化的不可观测因素的影响，最后解决了随时间变化而变化的不可观测因素的影响。遗漏的重要变量可能为市场价值，因此，作者通过控制Tobin Q 来解决；为了解决不随时间变化的不可观测因素的影响，作者在回归中包含了企业的固定效应；最后，为了解决随时间变化的不可观测因素的影响，作者采用了IV和GMM的方法。最后的结果仍然稳健于各种检验。

 

结果

 

与前人的研究类似，作者也发现机构投资者，特别是共同基金，对企业创新有着显著的正的影响,表明鼓励共同基金作为机构投资者发展的政策对创新有着正的意义，应该被继续鼓励。这一结果通过了各种稳健性检验。当考虑到专利的质量问题时，这一结果仍然成立。

 

Abstract

 

Monitoring by institutional investors can act as an important mechanism to promote firm innovation. By investigating the patenting behavior of Chinese listed firms between 2002 and 2011, we find that the presence of institutional investors enhances firm innovation.Consistent with this monitoring view, we further find that (1) the effect of institutional investors on firm patenting mainly comes from mutual funds; (2) the effect is more pronounced when product market competition is more intense; (3) the effect exists among private- and minority state-owned enterprises, but not among majority state-owned enterprises. The above findings remain robust when innovation quality is examined.