推文作者 | 詹江（深圳大学中国经济特区研究中心）

 

图片来源：http://hk.crntt.com/crn-webapp/doc/docDetailCreate.jsp?docid=101730784

 

原文信息：

 

Lee C M C, Li K K, Zhang R. 2015. Shell Games: The Long Term Performance of Chinese Reverse Merger Firms [J]. The Accounting Review, 90(4):1547-1589.

 

背景

 

目前中国IPO仍在向注册制过渡，民营企业在自身的规模限制和政策限制双重压力下，较难达到国内上市的要求。考虑到国内巨额的买壳费用，并且随着中国企业家对海外资本市场的逐步了解，越来越多的企业试图通过反向收购（借壳上市，以下简称RM）方式登陆国际资本市场，这些企业采取的一般策略是首先通过公告板电子柜台市场（OTCBB）进入美国资本市场大门，然后大多采用私募融资的方式（PIPE）募集资金运营，再升级到主板市场。

 

事实上国内企业的美国上市之路，并非一帆风顺，尤其在2011年，美国证券交易委员会（SEC）开始对中国反向收购上市公司（简称CRM）进行一系列会计舞弊调查，同年20几家中概股退市，使得不少试图海外上市的CRM纷纷折戟，于是中国企业在海外资本市场的表现成为学界和实务界关心的话题。

 

因此本文研究目的是试图解决当前的一个主要争论，即通过借壳上市的中国企业的长期表现究竟如何？CRM长期表现是否一定逊于通过RM上市的美国本土企业（USRM）的表现？本文的结论是：恰恰相反。

 

数据描述

 

本文的主要思路实际上非常清晰，计量模型也并不复杂：首先比较反向收购和直接上市的企业表现然后在那些通过RM的企业分成两组，即CRM和美国本土的RM企业，通过两组样本分别和各自的控制组（简称为CL或CLs）比较得出他们的长期表现差异。

 

样本数据来源于DealFlow Media的反向收购报告。虽然DFM在2001年至2010年期间有1608例的反向收购交易记录，但是COMPUSTAT数据库中大部分交易只是单纯的壳交易投资而不存在运营实体，只有其中的489例随后发布了年度财务报告（10-K），因而可以认为具有实质性的企业运营和上市意图，因而首次报告日作为重要的时间节点（后文为 year T），是随后分析企业长期表现的起点。同时根据必要财务信息和需要匹配的控制组企业，本文最终确认424例企业样本，见下表。

注：Days2Filing是指并购日到首词年报的平均天数。

 

对于寻找合理的匹配控制组是本文设计思路的重要一步。主要步骤是给样本中的每一个RM企业都选择一个唯一的控制组企业。首先本文确定的合理的匹配范围要求是，这些控制组企业是原RM企业属于同一行业、同一交易所挂牌，并且在同一年首次发布的年报，并且严格去除这些CLs中属于RM的企业样本。从这些CLs样本中，本文选择年报日的市值最接近的企业作为RM的CL。

 

考虑到大多数的反向收购是在场外的柜台交易，他们的历史交易信息并不在CRSP数据库中，作者是通过企业年报数据收集的。而对于控制组范围的确定，本文首先通过CRSP的股票交易数据获得这些企业的历史信息，对于不在CRSP中的控制组企业大多在OTCBB和PINK sheet市场上交易，作者仍然从年报数据中手工获取，唯一匹配的CL须符合上述的匹配原则。

 

下表Panel A是RM样本和对应的控制组CL在年报日的财务信息基本描述。Panel B是财报日CRM和美国RM企业的基本数据描述。Panel C是两组RM企业的私募融资数据描述。

注：这里Life Cycle Stages是基于Dikemson（2011）基于现金流为代理变量将企业发展程度划分为五阶段，目的是为了控制CRM和USRM在企业不同发展阶段的差异对本文结果的影响。

 

实证分析

 

一、本文首先分析首次年报公布的随后三个年度RM的存活企业比例和交易市场变化。Panel A描述RM和对应的CL在三个级别的交易所（三大主板纽交所、美交所、纳斯达克；OTCBB；PINK Sheet；三者级别逐渐降低））份额变化，Panel B描述CRM和USRM的份额变化。RM和CL之所以在year T相同，是因为匹配原则中就要求二者来自同一交易所。一个亮点就是大部分88%的反向收购是在OTCBB市场上进行交易的。在随后的第一年，RM和CL占比开始渐行渐远，二者各自占比在主板市场份额都逐渐加大，RM占比幅度增加更大。PINK市场上，RM和CL份额都有所加大，表明逐渐有企业降级，但降级到PINK市场上的RM比CL要少（分别是6.6%和11.3%），同时由于退市和注销等原因“死亡”的企业，RM比CL要少（0.2%和1.9%）。被收购的情况亦然（分别是0.0%和0.9%）。随后两年的结果支持同样结论。总之，比起控制组，RM企业的存活率更高，并且向高一级市场转板的企业也更多。同样，我们比较CRM和USRM三个年度RM的存活率和交易市场变化，结果如下panel B所示。

 

 

二、为了实证检验RM和CL转板流动性差异，这里转板包括向上转板和向下转板，分别表示上市交易所三个级别的变动方向，作者采用logistic回归表达式如下，主要控制了企业规模和企业周期变量：

回归结果如下：

可以看到，在财报年除了市场流通性和成长性有区别以外，反向收购和控制组的特征基本相同。接下来三年的表现，即使控制了企业发展阶段的差，RM企业的生存率和向上流动性（upward mobility），比控制组显著要高。此外，CRM和USRM的表现也截然不同，CRM在总市值和财务约束、营运表现、是否出具保留审计意见等方面，要表现的更好，并且在随后三年中，CRM表现出更高的存活率，和更大可能性的向上层级的转板。

 

三、接下来，本文利用 DID比较两组对比（RM和CL，CRM和U.S.RM）的未来表现。在每一年度，CRM明显具有更高的资产收益率（ROA）和现金流量资产比（CFO），CRM和CL的资产收益率的对差均值(mean of the paired difference)在各年度依次分别是0.73，0.69和0.9并且差异在1%的水平上显著。三年中CRM更不可能收到保留审计意见（AUQ），并且前两年处于显著水平。同时相比较CL，CRM在随后的年份里，表现出更高的市场流动性，并且在1%的水平上显著。相比CRM，美国RM企业比起控制组，一般具有较低的ROA和CFO，因此在控制企业规模、交易所地点、时间和行业等变量情形下，DID方法的结论是CRM明显比起美国RM具有更好的财务表现，和更低可能被出具保留意见的审计报告。

可以看出，CRM和美国RM的收益分布表现出“正偏”和较大的方差，例如，T+1年度的CRM和美国RM的年持有收益95%分位值分别是349%和234%，25%分位值分别是124%和78%，平均来看，尽管显著性不高，在T+1年，CRM的收益率为32%，美国RM为5%。在随后T+2和T+3年度中，本文发现同样结论：三年中，除个别值外，几乎所有分位数水平的收益率比较都是CRM高于美国RM，并且中位数收益率大都具有1%水平的显著性。从三年累计收益水平来看，CRM平均损失17%股价，美国RM平均损失高达32%，两者的中位数损失分别是-71%和-86%。总的来看，不论收益分布如何，CRM的收益水平都要显著高于美国RM。为了进一步消除企业规模、交易所、时间和行业对股票收益的影响，这里同样使用了DID的方法，结论同样表明CRM比美国RM呈现出更高的收益水平，例如CRM的中位数收益率超过了控制组的3%，同时，美国RM的收益表现低于控制组的18%，两者的差，即21%在10%的显著性水平上显著。另一方面，从三年的累计收益水平来看，DID的比较同样支持了CRM收益率更优的结论，一个小小的遗憾是统计上并不十分显著。 

 

结论

 

本文考察了2001至2010年的美国证券市场借壳上市企业的财务表现实证分析，主要比较了CRM和美国本土RM企业的财务状况以及后续资本市场表现差异。本文的结论表明，虽然RM方式上市的企业规模较小，并且受到现金流财务约束，但和控制组相比，在随后的三年表现中，RM企业比起控制组CL更可能向高级别的交易市场转板并且较小可能向次级市场流动。更重要的发现是，本文并没有明确发现CRM在二级市场如传媒所言的那么糟糕（toxic investments），实际上USRM表现一般要逊于控制组，但是CRM的表现恰恰相反，要好于控制组。在首次财报日，CRM的财务状况明显好于美国的RM企业，例如CRM的总市值更大，更低的负债率，更高的利润率，更低的出具保留审计意见的可能性，更大比例处在企业成长阶段。在随后三年的市场表现，两组的差异更加明显。49.3%的CRM向高级别交易所转板，显著超过19.1%的USRM的转板率，并且在各项主要财务指标中，都要好于USRM，如利润率、现金流、生存率，以及市场流通性等等。同时本文也考虑到了可能的内生性，排除了这种差异是由于CRM受益于中国经济的利好宏观因素影响。总的说来，本文的发现有助于澄清针对海外上市的CRM的长期表现的争议，尽管作者也不否认存在一些CRM较差的公司治理和内部控制，从实证结果的绝大部分的指标来看，CRM上市后整体的长期表现比美国RM企业要好。在稳定性检验中，作者将考察期延长至2013年，并且包括了那些被认为具有财务不端行为（financial  misconduct）的CRM样本，本文的结论依然成立。

 

Abstract

 

We examine the financial health and performance of reverse mergers (RMs) that became active on U.S. stock markets between 2001 and 2010, particularly those from China (around 85 percent of all foreign RMs). As a group, RMs are early-stage companies that typically trade over the counter. However, Chinese RMs (CRMs) tend to be more mature and less speculative than either their U.S. counterparts or a group of exchange-industry-size-matched firms. As a group, CRMs outperformed their matched peers from inception through the end of 2013, even after including most of the firms accused of accounting fraud. CRMs that receive private investment in public equity (PIPE) financing from sophisticated investors perform particularly well. Overall, despite the negative publicity, we find little evidence that CRMs are inherently toxic investments. Our results shed light on the risk-performance trade-off for CRMs, as well as the delicate balance between credibility and access in well-functioning markets.