近年出现前所未有的全球供应链扰动，同时叠加大规模财政刺激政策。本研究采用代理结构向量自回归模型（Proxy SVAR），识别供应链冲击、美联储政策响应，并在两类反事实政策规则下分析冲击传导机制。大规模财政刺激会放大通胀水平，同时缓冲供应链冲击带来的经济下行压力。从历史经验来看，美联储通常选择容忍价格短期上涨，维持宽松货币政策立场。第一类反事实情景以稳定通胀为目标，货币政策宽松力度弱于历史基准，产出损失有限，形成更优的通胀产出权衡，背后机制是商品价格弹性更高。第二类反事实情景以通胀目标制、平均通胀目标制下双目标损失函数最小化为核心，要求政策初期实施更大力度宽松。相较于通胀目标制，平均通胀目标制下货币政策初始宽松程度更高，通胀持续性更强，最终需要实施紧缩政策，恶化通胀产出权衡关系。

全球供应链中断，叠加美国大规模财政补贴、劳动力市场紧张、消费由服务转向商品，共同催生了长达三十年低通胀周期结束后的高通胀环境，如图1所示。现有实证已证实供应链冲击属于滞胀型供给冲击，会同时压低产出、推升物价，但政策界仍存在争议：面对供给扰动，央行应当短期容忍通胀波动，还是立刻收紧政策以锚定通胀预期。现有文献缺少针对美联储真实政策反应的量化实证，也未对比通胀目标、平均通胀目标两类框架下最优政策差异。本研究使用外部工具识别Proxy SVAR模型，量化供应链冲击宏观效应、财政刺激的传导作用，并构建两类卢卡斯批判稳健的反事实政策，对比不同货币政策规则下通胀产出权衡效果，填补相关实证空白。

首先来看基准模型下供应链冲击的完整宏观传导效应，全部变量脉冲响应结果如图2所示。当供应链瓶颈指数一次性提升一个标准差时，经济呈现典型滞胀特征：工业产出当期同步下滑2个百分点，三个月后跌至3%的谷底；通胀端压力集中来源于进口中间品涨价，核心PCE通胀当期上行0.5%，其中商品类通胀反应幅度远高于服务通胀，服务价格的抬升存在12个月左右的滞后溢出效应。劳动力市场层面，进口成本抬升会短期拉动用工需求、推高工资水平，但生产端产能硬性约束限制企业扩张，就业规模持续走低。金融市场与货币政策同步出现联动变化，债券超额溢价走高、股票价格持续下行，同时1年期、5年期国债利率同步回落，这也直观反映出历史上美联储遭遇供应链供给冲击时，一贯选择降息宽松，以此对冲实体经济下行压力。

为单独厘清财政刺激在冲击传导中的放大作用，作者构建无财政支持的反事实情景开展对比分析，测算结果如图3所示。如果剔除大流行专项补贴、失业救济等财政自动稳定工具，供应链冲击下工业产出最大跌幅将扩大一倍，同时商品通胀幅度明显收窄，也不会进一步向服务行业传导。这一对比充分说明大规模财政刺激会加剧供需失衡格局，叠加生产产能约束，显著放大供应链扰动带来的通胀压力，这也是大流行时期高通胀形成的关键传导路径。

第二套情景基于美联储双目标损失函数求解最优货币政策，细分通胀目标、平均通胀目标两套框架，对应动态变化如图5所示。两类最优政策的初期宽松力度均高于历史美联储操作，但二者存在明显差异，具体而言：平均通胀目标制下货币宽松幅度更大，短期通胀抬升幅度更高，同时通胀具备更强持续性；为抹平长期通胀缺口，政策后期不得不实施大幅紧缩，最终大幅恶化通胀与产出的权衡关系。

作者补充分样本稳健测算进一步解释差异来源，大流行前全球供应链扰动范围窄、配套财政刺激规模有限，产能约束并未全面收紧，因此通胀目标制与平均通胀目标制框架的权衡差距并不突出。只有大流行阶段大规模财政刺激叠加全球性供应链瓶颈，产能约束全面生效，平均通胀目标制宽松政策推高通胀、加剧权衡的负面效应才会充分显现。