图片来源：东方财富网，美国联邦基金目标利率与CPI 

原文信息：Gormsen, Niels Joachim, and Kilian Huber. 2025. "Corporate Discount Rates." American Economic Review 115 (6): 2001–49.

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面对“宽货币、弱需求”、“资金空转”与“资产荒”的现实，为什么单靠各国央行的一降再降，依然难以激活企业实体投资（Capex）？

过去二十年间，全球金融市场经历了一场史无前例的“大宽松”：无风险利率一路下行，股票估值水涨船高，企业的 Tobin's Q 持续攀升。根据经典经济学与公司金融理论，企业应当接纳任何预期回报率高于资本成本的投资项目；因此，面对持续走低的市场资本成本，企业理应等幅下调其内部的投资决策折现率（Discount Rate），进而掀起一轮固定资产投资狂潮。

然而，现实却展现出截然相反的图景：尽管全球资本成本已降至历史低位，企业实体的投资支出（Capex）不仅未见爆发，反而呈现出长期的疲软与低迷，构成了宏观经济学中瞩目的“投资缺失（Missing Investment）”谜题。标准理论的微观传导假设与宏观实证现实之间，出现了巨大的背离。

为破解这一谜题，这篇论文利用涵盖企业感知资本成本与真实投资折现率的独特面板数据，系统拆解了资本成本向折现率的动态传导机制。研究表明，尽管企业能够敏锐捕捉市场资本成本的下行，但受制于组织摩擦、代理成本与低频调整机制，企业内部设定的折现率展现出极强的黏性。这种显著的“传导滞后”导致折现率与资本成本之间的“折现率楔子（Discount Rate Wedge）”在过去二十年间剧烈扩大，进而像阻尼器一样严重挤出了实体投资。

管理者在评估投资项目时，会设定预期回报阈值（即企业贴现率或门槛率），项目是否实施直接取决于此。

经济学和金融学教科书对如何计算贴现率给出了明确的建议。只要所考虑的项目与企业现有资产具有相同的风险，贴现率就应等于企业的金融资本成本。金融资本成本是投资者向企业提供资本所要求的回报率，可以根据观察到的资产价格和利率进行估计。

经济学和金融学中的标准模型假设企业遵循这样建议。具体而言，最重要的假设就是企业始终将其金融资本成本用作贴现率。这一假设产生了一种传统观点，即企业能够无缝地对金融价格做出反应，并使其贴现率与资本成本的变化保持一对一的调整。

然而，几种摩擦可能会阻碍企业遵循这一教科书规定。一是企业可能无法完美观察或估计金融资本成本；二是即使能完美估计，管理者也可能因风险调整、乐观情绪或组织惯性，使用会计回报率等其他基准设定不同贴现率。

这些摩擦导致了贴现率与感知资本成本（企业对金融资本成本的估计）之间出现“楔子”（discount rate wedge）。

企业贴现率=感知资本成本+贴现率楔子

正楔子意味着企业的贴现率高于其感知资本成本，这表明企业在投资决策中过于保守。

作者构建了一个新数据集，用于衡量企业的贴现率及其感知资本成本、权益成本和债务成本。

A. 业绩说明会数据

测量依赖于管理层在电话会议（conference calls）中的陈述。作者从 Thomson One 下载了2002至2021年间约40万份电话会议的文字记录。通过识别“贴现率”、“门槛收益率”、“必要回报率”、“资本成本”、“IRR”、“NPV”及百分比术语等关键词，取得贴现率和感知资本成本数据。

由于语境和背景至关重要，算法很难从文字记录中识别，所以数据非常依赖人工录入。作者为此培训了一个研究助理团队，让他们从文本中识别并记录相关数字。在大约两年半的时间里，该团队阅读了74,000个不同的段落。

B. 识别贴现率与感知资本成本

贴现率即企业接受的最低投资内部收益率（门槛收益率, hurdle rate）。针对管理者的调查显示，贴现率通常会由公司高层管理人员设定，随后用于评估整个公司范围内的可投资项目。因此，在给定公司可获得的项目的预期现金流（expected cash flow of projects available to the firm）条件下，贴现率会影响着公司的投资需求。即使管理者是事后才确定贴现率（例如，为了解释他们是如何筛选投资项目的），电话会议中报告的贴现率仍然能够捕捉到公司的投资需求。

在电话会议的具体陈述中，当管理者明确将其要求的最低项目回报率（required minimum rate of return on projects）作为投资决策规则的一部分时，作者就会记录该贴现率。

除了贴现率之外，作者团队还单独记录了已实现回报（当管理者谈论项目的事后业绩时）和预期回报（当管理者预测未来业绩但未描述明确的要求回报率时）。这些情况与贴现率不同。根据最后整理的数据集表明，大约80%的贴现率是在管理者解释未来项目的预期回报如何与其贴现率相关联时报告的。其余大部分贴现率则是在管理者描述现有项目的已实现回报或公司的整体回报与盈利能力时提及的。

C. 金融资本成本的测量

金融资本成本是债务和权益的加权平均成本，权重为杠杆率。债务成本是持有公司债务的投资者所要求的预期回报，并经过债务税收优惠的调整。权益成本是股东持有公司权益所要求的回报（即金融市场上公司流通股的预期回报）。作者在国家和企业两个层面构建了金融资本成本的衡量指标。

国家层面的金融资本成本构建为权益成本和债务成本的加权平均值（按该国的平均杠杆率进行加权）。权益成本使用资本资产定价模型（CAPM）进行估计，债务成本则通过公司债券的收益率利差来衡量。

企业层面的金融资本成本也为权益成本和债务成本的加权平均值。其中，企业层面的权益成本采用CAPM来估计。尽管CAPM模型不能完全解释长期预期股票回报（Fama and French 1992），但它是实务界普遍使用的模型。该模型为：

其中，r^f_t为无风险利率，以政府债券短期利率来衡量；beta^firm_t为公司所在市场的Beta，使用滚动五年期的周数据回归来估计；lambda_t为市场风险溢价，为r^equity,firm_t与无风险利率之差。企业层面的债务成本则通过企业的信用利差进行估计，即企业债务收益率与具有相似到期日的无风险政府债券收益率之间的差额。

D. 感知资本成本的预测指标

作者构建了一个公司层面感知资本成本的预测指标。在下文分析中，作者将使用该预测资本成本作为感知资本成本的代理变量。

具体而言，采用标准的Lasso（套索）回归进行样本外预测。候选预测变量包括决定财务资本成本的七个变量：股权风险溢价、贝塔值（Beta）、股权溢价与贝塔值的交互项、短期无风险利率、长期无风险利率、债务财务成本以及杠杆率。Lasso程序将这七个变量全部选入模型。Lasso回归的 R² 为 15%。预测回归的基准F统计量为 18.8，有效F统计量为 15.5（Pflueger 和 Wang，2015），表明该预测具有较强的解释力。

E. 描述性统计

下表1的A面板中呈现了新数据集的汇总统计。该数据集包含来自1,284家不同公司的2,728个贴现率观测值。贴现率的样本均值为15.7%。由于间接费用会计处理（overhead accounting）的原因，报告的贴现率的原始水平并不能反映项目的整体回报。

作者在这一部分主要论证了为什么企业投资意愿会低迷——即使市场利率（资本成本）下降了，企业的投资意愿并没有随之上升，因为企业自己要求的回报率（贴现率）并没有降那么多。

（1）企业能否感知到金融资本成本的变化？

在研究折现率为何不随市场资本成本调整之前，作者首先需要排除“企业根本不知道市场金融资本成本变化”这一解释。作者将企业在业绩电话会中提到的感知资本成本对国家及企业层面的金融资本成本测量值进行回归。推文在此放入了一张最简单直观的图3，可以很清晰地看出：感知资本成本的变动与金融资本成本指标高度相关，企业已将权益成本和债务成本的长期下降趋势纳入其感知资本成本之中。

（2）金融资本成本的变化能否传导至折现率？

作者接着检验传统理论的“标准视角”（即金融资本成本变动会1:1、实时地传导至折现率）。

在截面上，如果比较同一时期的不同企业，感知资本成本更高的企业，其使用的投资折现率也明显更高。结果如下表4所示。但在控制了企业固定效应后，组内相关性大幅削弱（系数降至 0.25~0.43）。这说明单家企业在随时间调整折现率时表现出极强的粘性。

进一步地通过跨期面板回归，文章检验了资本成本变化在不同时间跨度下向折现率的传导程度。

短期（1-2年）：传导系数接近 0，资本成本变化对折现率几乎没有影响。也就是说，即使市场资本成本或企业感知的资本成本在短期内发生了明显变化，企业在 1–2 年内几乎完全不调整投资决策时使用的折现率

中期（3-4年）：传导系数仅约 0.25。传导系数缓慢上升至 0.25 左右。资本成本下降 100 个基点，折现率在中期仅下调约 25 个基点

长期（12年以上）：传导系数才上升至 0.6 左右，逐渐接近一比一的传导。

这个动态的过程说明，资本成本向折现率的传导不是“不发生”，而是极其缓慢（Incomplete and sluggish），需要长达十几年的时间才能较为充分地消化资本成本的变化。这解释了为什么在过去二十年全球央行大幅降息、金融市场资本成本显著下降背景下，企业用于投资决策的折现率却居高不下，进而导致了“折现率楔子”的扩张。

（3）动态变化的“折现率契子”

在前两节实证发现的基础上，文章正式量化并导出了“折现率楔子”的动态演变规律。

折现率楔子=企业投资决策使用的折现率-与其实际感知的资本成本之间的差额

在完美的市场理论中，这个楔子应该为零（即企业按资本成本贴现）。但通过数据发现，这个楔子是显著为正的，且随时间剧烈波动。下表6展示出：在2010 年前，楔子相对平稳。2010 年后：在全球央行实施超宽松货币政策、金融市场资本成本大幅且持续走低的背景下，企业感知的资本成本显著下降，但企业的投资折现率保持高位平稳，导致两者之间的楔子急剧扩大。在 2002 年至 2021 年期间，美国企业的平均折现率楔子上升了约 2.5 个百分点。

在上文实证并量化了这个动态扩大的“折现率楔子”之后，作者进一步证明，正是这个扩大的折现率楔子，显著抑制了企业投资，并成功解释了 2002 年以来美国等国出现的“投资缺失（Missing Investment）”现象。

在标准金融学理论中，投资应该主要由金融资本成本驱动；但作者认为，在真实企业决策中，真正起决定性作用的是企业内部设定的投资折现率。作者将企业投资率（I/K）对“感知资本成本”与“折现率”同时进行回归。结果如下表5所示，折现率对投资有极强的显著负效应。而金融资本成本对投资的直接控制力较弱，在控制了折现率之后，金融资本成本对投资的直接系数变得极小且在统计上不再显著。所以推出结论：折现率是传导金融资本成本与影响投资决策的“唯一枢纽”。市场利率再低，只要企业内部不下调折现率，投资就不会被激活。

论文行文至此，理论上已经很明晰，当金融资本成本下降时，原本应该刺激投资；但如果“折现率楔子”由于传导滞后而同步扩大，就会形成反向抵消力。

可是，既然已经证明“折现率传导滞后/不频繁调整”是导致楔子扩大的核心，那么企业管理层为什么会采取这种看似“不理性”的策略？

作者在探讨并检验了背后可能的代理问题（Agency Problems）与组织行为学原因，推文在此简单论述逻辑，在论文原文和附录，作者都一一给出了非常扎实的检验：（1）组织摩擦与协调成本（Organizational Frictions）。修改企业内部的折现率/门槛利率涉及董事会、CFO、业务部门等多方博弈和复杂的审批流程，调整成本高昂。（2）代理冲突与防范过度投资（Managerial Over-optimism / Empire Building）。项目经理往往有过度扩张和对项目过度乐观的倾向。总部保持一个相对固定且偏高的折现率，是一种简单粗暴但有效的约束机制，用以筛选真正优质的项目，防止下属乱花钱。（3）应对短期市场噪声（Market Noise & Volatility）。金融市场的资本成本（如股价浮动、利率波动）非常剧烈，如果企业随之频繁调整投资门槛，会导致投资计划忽左忽右。保持折现率的黏性反而是应对市场短期噪声的稳健策略。

除此之外，文章还对其他关于“投资缺失”的竞争性解释逐一进行了排除性检验，比如（1）有观点认为投资减少是因为企业垄断地位上升、缺乏投资动力。作者通过控制行业集中度（如 HHI 指数）和加成率（Markups），证明即使在竞争激烈的行业，折现率楔子的影响依然显著。（2）有人认为传统 Capex 投资变少是因为企业转而投资无形资产（如 R&D、软件）。作者将无形资产纳入投资测算后，发现折现率楔子的挤出效应依然成立。（3）是否有可能是因为企业感知到的真实风险变大了？作者通过多种风险指标进行控制，证实风险变化只能解释一小部分，传导滞后依旧是主因。

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论文通过构建企业的“感知资本成本”与“内部投资折现率”的微观数据集，系统揭示了金融资本成本向投资决策传导的滞后机制：虽然企业能敏锐感知市场资本成本的下降，但由于组织摩擦、代理成本及低频调整策略，同一企业在短期甚至中期内极少下调投资折现率，导致两者之间形成了显著且动态扩大的“折现率楔子”。这一逐渐拉大的楔子严重抵消了宽松金融环境的刺激效果，挤出了大量的实体固定资产投资，从微观行为视角为近二十年来全球央行大幅降息却遭遇宏观“投资缺失”的时代谜题提供了一个答案。

（1）政策启示

一是长期低利率/宽松政策会“失效”。 当中央银行长期实施超低利率（甚至负利率）时，金融资产价格飙升、资本成本极低。然而，当金融资本成本每进一步下降 100 个基点，折现率在短期内几乎零响应，在中期也仅下调 25 个基点。其后果是金融市场的资本成本越低，折现率楔子就被拉得越大。这就是为什么 2008 年金融危机后全球央行拼命“印钞”和降息，实体经济的固定资产投资却依然低迷的一大原因。单纯依靠金融端的宽松政策刺激实体投资，边际效应呈急剧递减趋势。

二是资本成本与投资激励的“脱钩”。 政策制定者常以为通过补贴信贷或压低债券收益率就能精准拉动实体投资。但论文指出，企业的资本结构和真实投资门槛之间存在严重的“脱钩”。如果不解决企业内部管理上的组织摩擦、代理成本（如总部限制下属盲目扩张）或管理层对风险的固有认知，仅给企业提供便宜的资金，企业大概率只会拿去股票回购、并购或囤积现金，而不是进行资本支出。

（2）应对建议

一是结构性工具优于单一降息，政策不应仅停留在“降息”等总量调控上，而应多采用定向投资税收抵免（Investment Tax Credits）或加速折旧政策。这类政策直接提升了项目终端的净现值（NPV），绕过了“金融资本成本→企业折现率”这一极其缓慢的传导链条。

二是强化前瞻性指引（Forward Guidance），企业不调整折现率的重要原因之一是认为市场利率波动只是“暂时的噪声”。如果央行能够提供长期、可预测的利率和宏观环境指引，有助于降低管理层的远期不确定性折价，促使企业主动下调门槛利率。

三是关注企业治理与内部摩擦，监管机构和投资者应鼓励企业改善内部资本预算（Capital Budgeting）流程。通过减少不合理的组织阻尼、更频繁地评估和更新门槛利率，可以提升企业捕捉市场低成本资金的能力。

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